零售商真是被電商擊敗的嗎？私募股權公司恐怕得負重大責任

美國零售商近來頻傳破產潮，外界多認為與電商崛起有關。Wolf Street 創辦人 Wolf Richter 認為，實際上這些零售商的「金主」－財力雄厚的私募股權基金 (PE)，也是促使這波破產浪潮的重大助力。

PE 公司通常會利用借貸進行槓桿收購，因此，過去大量 PE 公司接手零售商，主要在金融危機前及 2011-13 年，可以利用便宜的借貸得利。Richter 分析，PE 公司還會把債務放在被收購的公司，本身不願背債。

此外，PE 公司通常還會由他們收購的公司組合中，收取費用及「特別股息」，從而帶給這些公司額外的債務。PE 公司由這些抽佣及特殊紅利中獲取利潤，貸款人及其他的債權人承擔風險。

而 PE 公司的最終目標，是在幾年的基礎上 (經驗上是 7 年)，借由出售給大型公司或者公開上市，來將收購公司脫手。

這種模式在行業繁榮時行得通。但近年來，實體店面受到電商的打擊，讓 PE 公司難以解決負債，最終只能讓被收購公司申請破產。

玩具反斗城是受害者

玩具反斗城破產案，就是個鮮明的例子。PE 公司 KKR、Vornado Realty Trust 和貝恩資本，共同在 2005 年以槓桿收購的方式收購玩具反斗城的股份。在 2004 年，反斗城有 22 億美元現金及短期投資，到 2017 年第 1 季，這類資產已減至 3.01 億美元，長期債務則由 23 億美元大增至 52 億美元。

以「現金減去債務」計算，在 2004 年是負債 1.12 億美元，到 2017 年，負債已增至 49 億美元。

在過去的 10 年裡，在網路電商崛起的環境中，這家公司應該努力轉型投資未來。但是為了讓金主仍能得利，這家公司被迫大量舉債借錢，終於在去年 9 月申請破產。

其他被 PE 收購的零售商也是如此，當亞馬遜大軍攻至，他們無法投資和反擊，糧草還扣在金主手中，只能坐待實體零售業崩潰。

風險也能轉嫁給投資人

要達成 PE 公司的最終目標變得困難。一些公司能趕在「IPO 窗口」關閉前，把收購公司趕緊上市，但投資人必須因此付出代價。

Container Store 就是個例子。PE 公司 Leonard Green 在 2007 年 6 月將其收購，於 2013 年 11 月，Leonard Green 以每股 18 美元將其上市，兩個月後，股價漲至 47.07 美元。但現在已回歸現實，上周五股價收 5.01 美元，較高峰時下跌近 90%。

其他也有 PE 公司取得的零售商，在 IPO 之後就只能申請破產，紐約食品零售商 Fairway Market 的母公司 Fairway Group Holdings 就是如此，Sterling Investment Partners 於 2007 年將其收購，2013 年上市，最終於 2016 年 5 月申請破產。

受困於債務而無法自救的，可以列出一長串，在無法 IPO 之後，PE 金主最終選擇讓其破產，在 2016-2017 年許多申請破產的零售商，都可以由他們的身上，看到類似的影子。