【港股解碼】穩坐光伏龍頭寶座 保利協鑫擬分拆光伏材料業務A股上市

保利協鑫（03800-HK）主要從事製造銷售多晶矽和矽片，以及發展、新建、運營及管理光伏電站。該公司是協鑫系旗下最重要的上市公司，2007年11月在港上市，同時也是全球最大的光伏材料製造商,處於整個光伏產業鏈的上游。2017年上半年,公司多晶矽的產量為38747公噸,矽片的產量為10599兆瓦，產量均列穩居全球首位。

保利協鑫多晶矽及矽片產銷量

光伏材料業務分部是保利協鑫最核心的業務，現有年產7.5萬噸的多晶和20吉瓦以上矽片，全球市場占比為四分之一和三分之一。2017年上半年，該分部的收益約為93.17億元（人民幣，下同），占到總收益的81.75%。

保利協鑫業績

A+H聯動

保利協鑫昨晚（12月20日）發佈公告，擬將公司光伏材料業務分拆在境內A股上市。公司已經委任中信里昂證券資本市場有限公司作為建議分拆的財務顧問。目前正在初步考慮引入戰略投資者。

今年以來，受境外平臺融資能力制約，天合、晶澳、阿特斯等美股光伏企業價值被嚴重低估，紛紛宣佈私有化，市場猜測眾多光伏龍頭企業將回歸A股。

與先私有化再謀求其他市場上市不同，分拆上市是指將公司將部分業務或者某個子公司獨立出來單獨上市。選擇分拆上市意味著，保利協鑫將在完成分拆上市後，擁有H股和A股兩個融資平臺。

分析人士稱，按照慣例，分拆上市完成後，保利協鑫H股平臺主要作為境外投資平臺控股境內A股平臺，從中獲取穩定投資收益，資產負債率將在現有基礎上大幅下降；A股平臺保留保利協鑫最核心光伏材料業務資產，擁有更加穩健的財務結構和償債能力，更高估值將為H股平臺提供有力支撐。成功拆分後H股平臺輕資產運營，A股平臺有望衝擊千億市值，保利協鑫將實現“三雙”：A+H雙平臺聯動，雙保險抵禦光伏市場波動，獲得雙贏良好局面。

穩居龍頭寶座

就保利協鑫的光伏材料業務發展來看，今年上半年多晶矽產能為7萬公噸，預計今年全年產量將超過7.5萬噸。新疆建設的6萬噸多晶矽專案是目前全世界最大的多晶矽基地，計畫於明年6月前後投產第一批2萬噸產能，並於明年年底投產第二批2萬噸產能，加上徐州的7.5萬噸產能，2018年底保利協鑫的多晶矽產能達到11.5萬噸，繼續鞏固全球多晶矽龍頭廠商地位。

多晶矽及矽片年產能

隨著光伏市場持續景氣，產業鏈上游的投資愈加受到資本追捧，新疆協鑫在融資上獲得突破，“國家隊”攜10億元資金入場。據保利協鑫公告，其間接附屬公司新疆協鑫與芯鑫融資租賃達成融資租賃合作。而芯鑫融資租賃將向指定賣方購買資產，總代價為10億元。

芯鑫融資租賃成立於2015年，背後是被稱為國家“大基金”的國家積體電路產業投資基金，是目前國內唯一一家專注於積體電路產業的融資租賃公司。

保利協鑫也與天津中環股份就新疆協鑫多晶矽達成股權合作，單多晶龍頭企業多次聯手。目前，天津中環股份已向新疆協鑫多晶矽注資4.5億元，持有30%股份。保利協鑫持有70%股份。

在單晶方面，單晶與多晶產能同步擴張。根據保利協鑫公告，蘇州協鑫科技、天津中環及內蒙古中環按比例共計出資共計29.9億元，增加內蒙古中環協鑫註冊股本至30億元。增資完成後，保利協鑫將從內蒙古中環協鑫專案公司獲得15吉瓦的30%權益產能，約為4.5吉瓦。加上保利協鑫位於寧夏的1吉瓦單晶產能，單晶總體產能約為5.5吉瓦。將來，寧夏的1GW單晶專案將主要作為超高效單晶的研發基地和儲備專案，量產收購自Sun Edison的第五代連續直拉單晶CCZ技術。

據公開消息，今年8月底,保利協鑫完成了所有MB機型的切片機改造,預計明年3月底前可以完成所有B5機台的改造。2018年，全部實現金剛線改造後，多晶矽片的產能將在現有基礎上大幅提升。

成本優勢突出

作為光伏材料製造商，保利協鑫的降本增效能力如何？

據公開消息，今年8月底,保利協鑫完成了所有MB機型的切片機改造,當月金剛線切多晶片的產能占到了60%左右。預計明年3月底前保利協鑫就可以完成所有B5機台的改造。屆時，保利協鑫將全部實現金剛線切多晶。大規模推廣金剛線切割改造後，多晶矽片直接降本超過0.5元/片。

使用改造機而不是專用機，主要是巨大的性價比優勢。改造一臺砂漿機的成本約為20萬，僅為專機投資成本的十分之一，切片成本與專機相當，而改造機的裝載量更大，在切片良率和矽片TTV值（指總厚度變化，即矽片表面特定測量點的最大值和最小值之差）方面甚至略佔優勢，而且原地改造只需要停機一周。

2017年，保利協鑫全面完成金剛線切多晶矽片和黑矽技術配套，矽片降本近20%，切片產能翻番。黑矽技術有一個優點，能夠與高效PERC技術高度匹配。

目前，中游的協鑫集成量產的金剛線切多晶+黑矽+PERC的電池轉換效率已經達到20.6%，未來有望提升至21.5%。而在成本方面，經測算，與砂線切+普通電池工藝的單位成本相比，金剛線切多晶+濕法黑矽+PERC的電池製造成本僅為其92.7%，性價比較高。

美股、港股光伏企業普遍估值偏低，與A股形成估值落差，因此近年來海外光伏龍頭紛紛加入私有化回歸A股大潮。在H股，保利協鑫240億的市值、11.4的市盈率和0.96的市淨率同樣被低估，尋求A股平臺成為有效對策。相對於私有化的高成本和高風險，保利協鑫A+H是個“雙保險”戰略，既有利於獲得更多關注，又能得到估值的提升。

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