〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：一文看懂如何交易「葛林斯潘難題」

美國聯準會 (Fed) 自 3 月 15 日向市場進行本次升息循環的三度升息之後，迄今已逾半個月有餘，但截至目前為止，美債殖利率曲線似乎又再度浮現難解的「葛林斯潘難題」，暗示 Fed 的利率傳導機制，似乎出現了些許滯礙。

葛林斯潘難題指的是，前 Fed 主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 曾在其任內 2005 年初執行升息循環時發現，Fed 基準利率的提升，並無法有效地將升息效果傳導至長債利率，意即 Fed 升息僅能拉抬短天期的美債殖利率，並無法順利提振長天期美債殖利率走升。

發生上述這樣「短率升、長率跌」之情況，即意味著美債殖利率曲線是更趨於平坦，在 2008 年金融海嘯爆發之後，許多經濟學家研究指出，就是因為美債殖利率曲線之斜率，在葛林斯潘的升息循環內不升反降，故導致金融市場長期資金出現嚴重錯配。

如下圖所示，藍線為 2016 年 12 月 1 日時的美債殖利率曲線，而綠線則為 2017 年 3 月 30 日的美債殖利率曲線，但在 2016 年 12 月 1 日至 2017 年 3 月 30 日的期間內，事實上 Fed 一共是升息了 2 碼之多，但圖中可以清晰發現，去年十二月初的美債殖利率曲線斜率，明顯還高過當前最新三月底的美債殖利率曲線，這意味著美債長天期殖利率，不僅未受到 Fed 升息加速帶動走升，又再度出現逆勢走低，殖利率利差也出現收窄。 

美債殖利率曲線是一項觀察總體經濟及未來景氣的重要指標，可謂是集市場眾人智慧之大成，而一般而言，一個健康的殖利率曲線以及殖利率曲線之間的利差，背後代表著兩大意涵：

一．市場中長、短期資金流動性的健康程度。

二．市場對於一國經濟體未來景氣的預期。

一般來說，美債殖利率曲線的長端利率會高於短端利率時，這代表著通膨與經濟前景良好，市場預期未來經濟景氣將比現在更好，故在通膨貼水的要求之下，殖利率呈現正斜率的向上爬升。

但以上圖來看，美債殖利率曲線自 2016 年 12 月 1 日至今經歷了升息 2 碼之後，殖利率曲線斜率卻是反轉趨於平緩、長短端利差收窄，再度浮現了過去困擾 Fed 許久的「葛林斯潘難題」，這意味著市場並不看好美國未來的通膨前景，或許認為美國經濟已經進入至加速成長的末期。

進一步討論交易面策略，一般在美債利差的交易實務上，主要有兩種利差交易模式，一為二年期、三年期、五年期、十年期、三十年期組成之美債利差交易 (Curve Swaps)，另一種則是遠期利率合約交換之間的利差交易 (Lock Swaps)。

舉例而言，若投資人預期美債殖利率曲線長端利率將走低、短端利率走升，那麼即可放空 Curve Swaps 賣出短債、買進長債之策略，對賭利差收斂，從中獲利；而若投資人預期美債殖利率曲線長、短端利差將擴大，那麼即可作多 Curve Swaps 買進短債、賣出長債，從中獲利。

回歸美債殖利率曲線變化的總體經濟面觀察，前任 Fed 主席柏南奇 (Ben Bernanke) 在接替葛林斯潘成為 Fed 主席之後，便曾經對「葛林斯潘難題」提出過解釋，柏南奇當時指出，在 2005 年的時空背景下，由於亞洲國家和產油國家擁有著大量的外匯存底，並且這些國家在葛林斯潘執行升息循環之際，不斷地買進長天期美債，故導致了美債殖利率曲線長端利率，始終無力走升。

Fed 能夠繼續執行升息循環的要件是：(1) 美國經濟持續向好、(2) 美國通膨率朝著長期均值 2% 靠攏，而目前在 Fed 執行升息循環的環境之下，美債殖利率曲線卻又再度浮現了「葛林斯潘難題」，不僅顯示市場資金對於長天期美債的配置需求仍然是相當旺盛，恐怕也是暗示著 Fed 與美債市場對於美國經濟前景之看法，已出現了嚴重背離。