長期實際利率下行 國際金價將轉危為機

超跌後緩慢築底，預計年中將有一波值得期待的小牛市

梳理過去幾十年金價的漲跌規律，可以發現，與金銀價格掛鈎最密切的指標是美國實際利率。歷史上黃金出現大熊市，都伴隨著實際利率的大幅飆升；而黃金牛市時，都伴隨著實際利率的大幅下滑。究其原因，是因為黃金是一種無息資產，因此，在經濟高速增長並帶動實際利率上升時，持有黃金的機會成本將上升，導致資金流向其他資產，黃金價格下跌，基於以上分析就可以很好理解實際利率和黃金之間的蹺蹺板關係了。

一般認為，黃金既具有金融屬性，又具有商品屬性，但如何權衡這兩種屬性對黃金的實際影響呢？是否在低利率環境或者高通脹環境下，黃金就會表現出色？我們來看一個歷史案例。

1978年，由於「兩伊」戰爭爆發，導致原油價格飆升，美國經濟經歷第二次石油危機。在1978—1980年，美國名義利率從7%升至10%，而通脹升至14%，黃金價格更是從200美元/盎司上漲至800美元/盎司，此時名義利率、通脹以及黃金價格同時出現了上漲，實際上此時實際利率是下行的。直到1981年，名義利率上調至15%，而通脹也回落至10%以下後，實際利率開始上行，黃金出現回落。

這個現象意味着，單純認為名義利率與金價呈負相關並不準確，而單純地看通脹水平也並不那麼靠譜。但是一旦考慮名義利率以及通脹的合體，即實際利率=名義利率-通脹率，情況就變得明朗起來。最近十年，黃金價格與美國實際利率水平呈顯著的負相關性，其相關性係數為-0.87，而2016年以來兩者的相關性係數一度達到-0.9。

進而，從實際利率與金價的顯著負相關關係中，可以得出以下結論：當通脹較高，名義利率上行速度不及通脹增速，那麼就會導致實際利率下行，此時通脹與黃金往往同向；一旦美聯儲採取過緊的貨幣政策，導致名義利率增速大於通脹增速時，金價將被較高的名義利率遏制。但當經濟出現衰退時，往往美聯儲的目標利率調整會滯後於通脹率下滑的速度，實際利率較高，導致金價表現不佳。而一旦美聯儲採取極端寬鬆的貨幣政策，最終導致實際利率大幅下行時，金價又成為表現最佳的資產之一。

如2007年金融危機，美國通脹率從5.6%跌至-2.1%，在通脹下行階段，黃金反而表現強勢。由於金融危機的爆發，美國經濟出現大幅倒退，美聯儲快速將名義利率下調至零附近，導致實際利率呈45度角下跌。在其他資產不能獲取正收益時，黃金的投資價值得到發揮，因此黃金被視為避險資產。當實際利率下行，或者有下行預期時，黃金總是表現良好；反之當實際利率上行，或者有上行預期時，黃金往往表現弱勢。

但是在經濟高速增長下的溫和通脹，並不會導致黃金價格上漲。如1998年3月至2000年3月，美國經濟伴隨著互聯網泡沫出現強勁增長，失業率降至4%，互聯網熱潮令IT行業投資急劇增長，通脹出現明顯上行。在此期間，美聯儲將基準利率從4.75%上調至6.5%，強勁的經濟增長帶動實際收益率上行，黃金並未因通脹上行而表現良好，反而整體呈現出振蕩下行趨勢。

因此，單純地將通脹與金價掛鈎或將名義利率與金價掛鈎都不夠準確，觀測金價的長期表現，主要還得看實際利率的水平。從這個角度，我們就找到了判斷2017年金價的突破口，由於實際利率由名義利率和通脹水平決定，所以我們主要觀測美聯儲加息次數以及美國長端利率表現和今年全球通脹環境的變遷。

名義利率爬升速度或低於預期

2016年12月，美聯儲利率決議中點陣圖透露出2017年加息三次的信號，導致美元指數連續大漲，市場已經對未來加息的預期進行了計價，但是實際情況或不如預期。2015年12月，美聯儲首次加息落地後，點陣圖釋放出在2016年加息四次的預期，然而最後卻只有一次成功落地。

從2016年12月議息後的點陣圖來看，美聯儲對2017年聯邦基金利率預期中位數為1.4%，似乎暗示美聯儲將會在2017年年底之前將利率提升65個基點。但此問題並非如此簡單，從2013年至今，美聯儲已經習慣性地對利率做過度樂觀的預期，然而到了年尾再來看，美聯儲其實一直在下調利率預期，導致其經常在年初或年中的承諾僅僅兌現一部分。

就拿2015年以來的加息來說，2015年年初至2016年年末，美聯儲將2016年聯邦基金利率中位數從1.7%下調至0.6%，到了2016年12月，才匆匆加息以兌現曾經的承諾。但實際上，由於加息發生在2016年12月中旬，2016年聯邦基金利率平均水平也就0.5%左右，比美聯儲2016年12月所公布的點陣圖中位值還要低，如果和2015年相比，那更是遠遠不如。

目前，長端利率的預期值已經從2015年3月的3.8%下調至3%，這意味着美聯儲對長端利率的預期並不樂觀，進而表明美聯儲對長期潛在經濟增長水平的擔憂。根據美聯儲在2016年12月的預測，聯邦基金利率的中位數在2016年年底和2017年年底將分別為0.6%和1.4，分別比2015年年底的預測值低0.8%和1%。

美聯儲近幾年屢屢玩這種把戲，主要原因在於全球經濟增長水平依然很低，近幾年全球經濟增長一直未見明顯起色，歐債危機、美債危機以至於中國經濟增速下行輪番上演，拖累全球經濟匍匐前行。在連續7—8年後，全球仍然面臨着流動性陷阱這一難題，主要還是信心缺失。而美國國內，也並非一片大好。值得注意的是，美國全要素生產率依然保持在低位。金融危機爆發以後，美國的全要素生產率出現大幅下滑，隨後一直保持在低位。當前全要素生產率還未達到金融危機以前的水平，並且未出現拐頭跡象，反映出長期潛在經濟增長率下降。

此外，特朗普提出花費5500億美元從事基建，大規模減稅，這些方案必然會擴大美國的赤字率。而在特朗普當選後，美元指數已經對利好提前計價，強勢美元+高利率非常不利於美國經濟持續恢復。美國總統換屆初期，為了避免貨幣政策收緊帶來的系統性風險，美聯儲貨幣政策回歸正常化的進程將會放緩。從中長期來看，美國城鎮化率高峰已經過去，人口結構惡化，勞動參與率創下新低，美國長端利率長達數十年的單邊下行趨勢難以改變。

如此看來，美聯儲在頭一年年底給出一個比較高的利率和經濟增長預期，而在實際操作過程中加息的頻率和幅度則遠遠不及，也是不得已而為之。

期限利差異常放大預示長債利率將回調

影響長端利率的因素眾多，在加息周期中，長端利率對加息的敏感性偏弱。自從1980年以來，美國10年期國債收益率就一直保持下跌趨勢，雖然中途經歷了5次加息周期，但是每一輪利率周期高點都比前一個高點低。在美聯儲第五輪加息周期中，基準利率從2004年6月的1%上調至2006年7月的5.25%，但10年期國債利率僅從4.62%上漲到4.7%。而在過去五輪加息周期中，期限利差總是會收窄，表明短期國債利率對加息更為敏感。

自2015年首次加息以來，期限利差從1.3%收窄至0.8%，符合曆史規律。但在2016年11月8日，特朗普當選後，期限利差從1%左右上升至1.3%，長端利率從1.88%上漲到2.6%，期限利差的擴大表明長端利率已經過度反應，那麼2017年將回歸理性，繼續快速上行的可能性不大，甚至不排除出現超調。

2016年三季度開始，全球主要國家通脹已經出現回升，料2017年將繼續得到改善。當前美國的貨幣政策已經從寬鬆轉向收緊，而其他國家依然維持低利率政策，當前通脹上行屬於成本推動型通脹，實際利率將難以出現扭轉。

今年將出現成本推動型通脹

過去幾年，美國經濟周期領先於世界各國，經過幾年的調整，似乎有跳出低增長陷阱的跡象。一旦美國跳出這個陷阱，則歐美、新興等主要經濟體或隨之轉頭，那麼就需要重點觀測全球通脹情況，而就黃金市場來看，則還需要觀測名義利率和通脹水平之間的剪刀差。

2016年年初以來，在全球貨幣政策刺激下，大宗商品價格從低位出現明顯的反彈，原油及CRB金屬指數漲幅超過40%。而貴金屬表現相對弱勢，黃金與CRB金屬指數有較強的正相關性，未來黃金存在補漲需求。大宗商品價格在2016年出現周期性回升，必然會提高企業生產成本，進而傳導到消費端，這一點從中國CPI表現上可見一斑。而按照基數效應以及原料傳導至消費品的過程，我們最早將在5—6月迎來全球通脹的階段性強勢回歸。

從長期來看，美國CPI走勢與全球商品走勢呈較強的正相關性，並且通脹的走勢相對於CRB指數有一定的滯後。因此，2016年大宗商品的反彈會成為2017年美國通脹回暖的重要因素之一。

過去五年，全球央行大量發行貨幣，但是大宗商品價格依然沒有起色。這些超發的流動性主要流向股市、債市。但是目前，美國股市位於歷史高位，估值已經偏高，上漲空間其實已經比較有限。而美債也由於過去幾年的超低利率而逐漸喪失吸引力，這其中短期債券受到的衝擊最大。這種局面意味着，資金將從體量龐大的債市甚至股市流出，那麼商品市場在通脹抬頭的預期之下或許會迎來近幾年中少有的行情，其中黃金的表現將更為出色。

黃金之所以會表現得更為強勢，除了受到大宗商品共同上漲所帶來的刺激以外，當前黃金CFTC凈多頭持倉出現大幅下滑且已經處在相對較低水平的現象，可以認為黃金已經處於價值窪地，未來做多動能十分充足。當CFTC黃金凈多頭持倉過高時，能表明黃金投機情緒過熱，存在泡沫風險；反之，每當CFTC黃金凈多頭持倉處於較低水平時，黃金都會出現波段性反轉。從持倉的角度來衡量，目前黃金已經具備了潛在的反彈條件。

綜合對2017年美國名義利率和通脹水平的預估，我們認為在長端利率反應過度面臨回調以及通脹水平階段性回升的總體環境下，2017年的實際利率水平將是不及預期的，甚至可能出現類滯脹的情況。基於實際利率將緩慢爬升的前提，我們認為2017年整個商品市場都將有比較不錯的表現，尤其是黃金價格整體將保持樂觀，在2016年年底超跌後緩慢築底，預計年中將有一波值得期待的小牛市。

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