廣發證券：險資舉牌邏輯長期無虞 仍是不可忽視的力量

報告摘要：

一、監管趨嚴，險資「舉牌」短期承壓

今年初以來監管層便開始制定一系列的政策，逐步限制萬能險的規模和評估利率。因為用萬能險的保費「舉牌」上市公司存在「期限錯配」的流動性風險。

部分保險公司通過發行「高現金價值萬能險」，縮短期限，提高結算利率，大幅擴大萬能險保費規模。並利用這部分的久期較短萬能險保費「舉牌」上市公司，容易形成「期限錯配」風險。隨著監管趨嚴，部分被「舉牌」的標的短期或面臨股價回調的風險(詳見正文)。

二、資本崛起，「舉牌」邏輯長期無虞

險資「舉牌」的核心邏輯在於金融資本和產業資本與二級市場的深度融合。產業資本和以險資為代表的金融資本將更深度地介入二級市場，由於其資金規模巨大，「舉牌」上市公司或成為必然的選擇。

國際經驗比較來看，隨著長端利率的下行，保險機構配置權益資產的比例會明顯提升。

三、險資「舉牌」具有多重目的性

險資「舉牌」的目的可以概括為：二級市場資本運作；應對「償二代」關於資本充足率的要求；權益法核算，獲得穩定投資回報；補充現金流；戰略目的；

四、權益法核算具有明顯優勢

長期股權投資(權益法)核算，可以無視股價波動(損益表穩健；滿足「償二代」下高資本充足率的要求)，被投資單位只要實現凈利潤，保險機構就可以計提投資收益。

五、險資「舉牌」的偏好

通過歷史數據統計，我們發現險資舉牌的上市公司通常有以下偏好：

行業偏好：地產、金融和穩定成長類公司；

股權偏好：股權分散、高分紅、中等市值；

財務偏好：現金流充沛、高ROE、低估值。

報告正文：

一、監管趨嚴，險資「舉牌」短期承壓

1.1今年初以來監管層便開始限制萬能險的「舉牌」

2016年初以來，監管政策開始限制萬能險的規模和評估利率。今年3月，保監會出台《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》，對萬能險的規模做出限制；今年9月，保監會進一步出台《關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》，對萬能險的評估利率做出限制。

1.2用萬能險保費「舉牌」上市公司存在「期限錯配」的流動性風險

從隱性的投資架構來看，險資「舉牌」的資金來源如果是「高現金價值萬能險」，那確實會構成「期限錯配」的流動性風險，這可能是未來監管的核心方向。如果保險公司「舉牌」上市公司後採用「權益法」計價，那麼在會計記賬上這些持有的股份將被記作「長期股權投資」，屬於「長久期資產」。一般來說保險公司配置這類「長久期資產」的資金也需要對應「長久期負債」，而「萬能險」作為一種壽險品種，名義上繳存的時間是比較長的(甚至可以終生繳存)，對於保險公司確實屬於「長久期」負債。但是目前部分保險公司為了爭奪市場市佔率，開始發行一些「高現金價值萬能險」，這類萬能險由於承諾了比較高的結算利率，即使保單持有人在第二年就退保也能保全本金和獲得一定投資收益，也就意味着這類保險的實際久期其實只有一年。如果用「短久期」的「高現金價值萬能險」去配置「長久期」的股權資產，那這就構成了「期限錯配」，這和2012年流行的銀行理財「資金池」業務將短期理財資金投向長期融資項目實現「短債長投」的方式幾乎沒有差別，而後者在2013年曾招致了嚴厲的監管。

1.3監管趨嚴，部分被「舉牌」標的股價短期承壓

二、資本崛起，「舉牌」邏輯長期無虞

2.1險資「舉牌」的核心邏輯在於金融資本和產業資本與二級市場的深度融合

資本的力量正在改變A股投資者結構，險資的持股比例首次超過公募。近年來，市場參與主題生了巨大變化，投資者結構的「新陳代謝」正在發生：以產業資本為主體的一般法人持股占流通市值比例已經接近50%；從機構持股來看，今年3季度險資持股市值占比也首次超過了公募基金。

資本的力量也在改變A股投資風格，「舉牌」或將成為未來A股市場最大的主題。股市作為連接資金和實體產業的重要紐帶，對於金融資本和產業資本仍然具有極高的戰略價值。產業和金融資本將會通過各種途徑更深層次地介入二級市場，由於產業和金融資產的資金規模巨大，「舉牌」上市公司或成為必然的選擇。

我們認為，隨著監管制度的不斷完善，「期限錯配」和「短債長投」的問題最終也會得到妥善解決，而此後金融資本和產業資本仍然會通過合規合法的渠道深度參與到二級市場中來。

2.2長端利率下行，險資增加權益資產配置比例

國際經驗比較來看，隨著長端利率的下行，保險機構配置權益資產的比例會明顯提升。在美國長端利率持續下行階段，美國保險機構對權益資產的配置比例也在不斷提高。長期來看，美國險資對於權益資產的配置比例在30%左右。

三、險資「舉牌」具有多重目的性

我們通過大量的案例分析總結出險資「舉牌」的目的主要有：

二級市場資本運作

應對「償二代」關於資本充足率的要求

權益法核算，獲得穩定投資回報

補充現金流

戰略目的

3.1二級市場資本運作

恆大「舉牌」梅雁吉祥(600868,股吧)是典型的二級市場資本運作的模式。恆大在9月30日前持股梅雁吉祥4.95%(沒達到「舉牌」上限，無需公告)的股份，成為其第一大股東；在市場跟風買入梅雁吉祥拉高股價後，恆大幾乎在最高點的時候完全清空了梅雁吉祥的持股；三季報披露之後，市場注意到了這一行為，梅雁吉祥開始出現恐慌性拋售；11月10日和11，幾乎在股價的最低點，恆大連續兩天大幅加倉梅雁吉祥至5%，並於次日發布「舉牌」公告。

3.2應對「償二代」關於資本充足率的要求

相對於「償一代」，償二代對於資本充足率的要求更高。「償二代」下，大盤藍籌股的風險因子更小，險資為此提取的最低資本要求較低，因此險資「舉牌」更偏好藍籌股；通過「舉牌」拉高股價，可以增加凈資產的賬面價值；權益法核算下還能規避股價短期波動對凈資產的不利影響。

3.3權益法核算，獲得穩定投資回報

險資購入的股票大多作為可供出售金融資產核算，一般來說，當持股比例在5%(非限定，下同)以上並且對被投資單位形成重大影響時，可以將相應持股計入長期股權投資，在沒有形成絕對控股前(持股50%一下，非限定)，以權益法進行核算。權益法核算的優勢在於：只要被投資單位實現盈利，投資方就可以按照所持權益的比例計提投資收益；股價的短期波動既不影響利潤表，也不影響資產負責表。(詳見「四、權益法核算具有明顯優勢」)

備註：險資持股不足5%時候，不能以長期股權投資的成本法進行計量，只能計入交易性金融資產或可供出售金融資產。根據會計準則，當持股比例小於5%時，如果所持股份不存在公允價值的話，可以按照長期股權投資下的成本法進行核算。但是險資持有的二級市場的股票，肯定是有公允價值的。

3.4補充現金流

通常意義上講，補充現金流或是險資「舉牌」上市公司的終極目的。我們分析被險資「舉牌」上市公司的特徵，可以發現，這些公司的經營現金流占收入比大多在10%以上，分紅率大多在15%以上。險資「舉牌」偏好有穩定經營現金流且分紅比例較高的上市公司。一旦險資對上

3.5實現更深層次的戰略目標

安邦通過持續「舉牌」上市公司，初步實現了對於地產、商貿、醫療、環保和建築等領域的戰略布局。2015年末以來，安邦系連續「舉牌」萬科、金融街(000402,股吧)(地產)、大商股份(600694,股吧)、歐亞集團(600697,股吧)(商貿物業)、同仁堂(600085,股吧)(醫療)、金風科技(002202,股吧)(環保)、中國建築(建築)。

隨著市場去槓桿化的推進，券商牌照稀缺性的價值得以凸顯，險資可能通過二級市場「舉牌」或者收購大股東股權的方式變相獲取券商牌照(由於法律限制，除非國務院特批，保險直接持有券商牌照存在障礙)。

國華人壽「舉牌」長江證券(000783,股吧)：截止目前，被直接「舉牌」的券商僅有長江證券一家，分別是國華人壽和三峽資本控股(歸國資委管理，應該僅作為財務投資)。國華人壽在今年1月28日「舉牌」長江證券，持股比例5%，耗資27億。11月24日，長江證券公告，劉益謙的新理益集團受讓長江證券原第一大股東青島海爾(600690,股吧)投資發展持有的全部長江證券股份已於11月23日完成過戶登記，新理益與國華人壽合計持有長江證券16.9%。至此，國華人壽已經成為長江證券的第一大股東；

國華人壽「舉牌」華鑫證券：去年8月，國華人壽耗資7.4億舉牌華鑫股份(600621,股吧)，合計持股10%；今年11月，華鑫證券注入華鑫股份，華鑫證券實現曲線上市，通過「舉牌」華鑫股份，國華人壽間接實現舉牌券商。

四、權益法核算具有明顯優勢

交易性金融資產：股價波動影響損益表，分紅才能計提投資收益。保險機構持有的股票，如果是在「交易性金融資產」項下核算的話，股價波動的產生的盈虧計入「公允資產變動損益」科目，影響損益表，保險機構的凈利潤受股價波動影響，會非常不穩定；同時，只有當被投資單位宣告分紅時，才能計提投資收益。因此，保險機構一般很少將其持股計入「交易性金融資產」項下；

可供出售金融資產：股價波動影響資產負責表，分紅才能計提投資收益。保險機構持有的股票，如果是在「可供出售金融資產」項下核算的話，股價的波動產生的盈虧計入「資本公積」，不影響損益表，但影響資產負債表，保險機構的凈資產受到股價波動的影響。在「償一代」對資產充足率要求不高的情況下，保險機構不太在意凈資產的波動，但是在「償二代」對資本充足率的要求大幅提高的情況下，(特別是資本充足率較低的)保險機構，會非常在意凈資產的波動；同時，只有當被投資單位宣告分紅時，才能計提投資收益。保險機構目前將大部分持股放在「可供出售金融資產」項下核算，不過「償二代」的出現正在改變這種傾向。

長期股權投資(權益法)：無視股價波動，實現凈利潤就可以計提投資收益。保險機構持有的股票，如果是在「長期股權投資(成本法)」項下核算的話，可以無視股價的波動，損益表和資產負債表都不受股價波動的影響；同時，只要被投資單位實現凈利潤，無論是否宣告分紅，都可以按比例計提投資收益。目前，「長期股權投資(權益法)」最受保險機構青睞。

備註：在兩種極端情況下，即使用長期股權投資(權益法)核算，股價波動需要計提減值準備，也會影響當期損益：1)股價在短期內大幅下跌超過50%；2)股價持續低於成本超過12個月。

五、險資「舉牌」的偏好

5.1行業偏好：地產、金融和穩定增長類公司

我們統計2015年以來的險資「舉牌」案例，可以看到：從被「舉牌」公司的數量分布來看，險資「舉牌」的公司集中在商貿、地產、食品飲料等板塊；從險資舉牌的資金分布來看，主要集中在地產和銀行板塊。

不同派系的險資，對於「舉牌」的行業各有偏好。我們將險資舉牌的行業進行派系劃分後，可以發現在不同派系之間，舉牌的行業有明顯的偏好，比如恆大系、安邦系、寶能系比較偏好地產股；生命系、人保系比較偏好金融股；陽光系比較偏好消費股；中融系比較偏好TMT，等等。

5.2股權偏好：股權分散、高分紅、中等市值

股權分散：險資「舉牌」上市公司的股權集中度較低。我們採用赫芬達爾指數(HHI指數，計算前5大股東持股占比的平方和，用以描述單個公司的股權集中度)對2015年以來險資「舉牌」的36家上市公司的股權集中度進行測算。結果顯示險資「舉牌」的上市公司股權集中度普遍較為分散，特別是15年下半年「舉牌」的15家上市公司中，14家的股權集中度都是很分散的。較為分散的股權，有利於險資通過「舉牌」實現對上市公司的控制。

高分紅：險資「舉牌」的上市公司近3年的分紅比例較高。我們逐一測算險資「舉牌」的36家上市公司的分紅情況，可以看出其中一大半的公司近三年累計分紅率都在15%以上。

中等市值：險資「舉牌」的上市公司市值多分布在50-500億之間。我們統計了15年以來被「舉牌」的上市公司在首次被「舉牌」時的市值規模，可以看到，大多數被「舉牌」公司的市值在50-500億之間，屬於中等規模的上市公司，這是因為市值太大的上市公司需要消耗保險太多的資金，而市值太小的上市公司又容易造成股價大幅波動。

5.3財務偏好：現金流充沛、高ROE、低估值

現金流充沛：險資「舉牌」的上市公司現金流水平普遍較高。我們測算險資「舉牌」的上市公司TTM口徑下的經營現金流占資產和收入比，可以看到，大部分標的的經營現金流占收入比超過10%、經營現金流占資產比超過3%。

高ROE&低PB：險資傾向於「舉牌」高ROE和低估值的標的。根據對2015年以來險資「舉牌」的36家上市公司統計，險資首次「舉牌」前一個季度ROE(TTM)在8%以上的公司有22家，占比61%；險資首次「舉牌」時，PB(LF)在6倍以下的上市公司有23家，占比64%。

風險提示

險資「舉牌」的風格偏好大幅切換