中金：中國市場受益於全球再通脹進程

中金王漢鋒發表報告:

站在2016年年底預測2017年，投資者都希望能夠找到類似2016年大宗商品見底強勁反彈的機會。我們有幸預估到2016年大宗商品會出現底部大反彈(《2016年十大預測：窮則思變》)。站在2015年年底，大宗商品價格調整持續了多年(很多類別價格跌破金融危機時期底部價格)、市場預期比較一致且均較悲觀(倉位比較低)、供給需求雙方都即將或者已經發生明顯的反向變化(行業內有重要的玩家有倒閉風險、中國開始刺激房地產市場等)，這三大要素是我們能夠預期到大宗商品反彈機會的核心邏輯。按照類似的邏輯，我們來尋找2017年潛在機會。

2017：“再通脹”情形即使實現的概率不高，也值得重視

我們認為，2008年之後全球增長與物價整體持續低迷，導致當前全球資產配置與這一狀態深度聯繫在一起。但是近期債券收益率見底回彈、“再通脹”預期有所抬頭，特別是在特朗普獲得美國總統大選勝利之後。這是在2017年資產配置中最需要重視的狀況。具體來說：

(1) 資金持續的“脫股入債”：配置債券資金大小我們從全球債券收益率之前達到的低位已經能夠可見一斑，債券收益率達到歷史性的低位元表明資金配置對債券配置達到歷史性的高位。我們基於EPFR統計的全球資金流向顯示，08年以來流入債市的資金累計高達1.02萬億美元，而流入股市的資金累積只有0.25萬億美元，這與08年之前的情況完全相反。

(2) 股市內部，持續增持科技、醫藥、消費等偏防禦、與宏觀週期關聯度不高的板塊，持續降低能源、原材料、工業等對宏觀增長敏感的週期性板塊。同樣基於EPFR資料，我們注意到，全球各類股票型基金，對科技/醫藥/消費等板塊的配置倉位元均處於近十年來的較高或最高位置，而與此同時，對能源、原材料、工業等板塊的配置處於多年來的低位元。與倉位元相對應，板塊的估值狀態也類似。

(3) 不同市場內部，持續低配增長面臨挑戰的市場，包括中國市場。

我們相信，全球市場對於“增長與物價持續低迷”的狀態已經反應非常充分，共識性的看法高度一致。如果邊際上出現反向的變化，資產價格所需要進行的反應將異常劇烈。這也是特朗普勝選之後在通脹預期回升的背景之下，美國的國債收益率反應異常劇烈的原因。

必須得承認，全球走向“再通脹”的方向仍具有不確定性，且道路必將充滿波折。但考慮到目前全球投資者預期和資產倉位仍與之前的“增長與物價持續低迷”的情形深度聯繫，即使 “再通脹”情形出現的概率只是邊際上輕微提升，資產配置所需要進行的調整也將是劇烈和全面的。我們估計目前只是剛剛開始，後續需要持續關注“再通脹”情形的概率，包括美國新總統促增長的落實、中國的穩增長政策及美國促增長對全球其他區域的影響和示範效應。

作為深受“增長低迷、通縮預期持續”情形影響的全球第二大經濟體，中國市場也將受益於全球“再通脹”的進程。我們對2017年A股看法比2016年積極，同時對港股市場中期前景也維持積極看法。從配置上已經開始建議逐步降低防禦性板塊的比重，包括科技、電信等，逐步逢低佈局受益於“再通脹”的板塊，增加部分原材料、工業與部分金融行業的配比，並也在積極搜尋可能會最大程度受益於“再通脹”的板塊。

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