股指上方壓力大 續漲動能有限

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四季度流動性堪憂

上周五上證綜指收於3196.4點，接近3200點，創今年1月以來新高，有色金屬板塊領漲。兩市成交量大幅上升，滬市單日超過3400億元，創今年3月以來新高。融資融券餘額連續上升，目前已達到9329億元，創1月以來新高。滬指從1月28日低點已上漲超20%，且已突破前高，進入技術性牛市。

最近幾周商品暴漲，帶動股市相關板塊上漲，活躍板塊推動大盤迴暖。整體看，商品和股市的聯動性增加。然而周五夜盤商品期貨價格暴跌，多數品種短短幾分鐘之內斷崖式下跌，個別品種甚至從漲停到跌停，重現去年「股災」時情景。商品市場暴力回調，短期或對股市形成負面衝擊。

經濟回暖，需警惕地產調控的衝擊

回顧一下10月的經濟數據，無論是先行指標，還是滯後指標，大部分均好於市場預期，經濟回暖跡象明顯，企業利潤溫和增長。具體數據來看，1—9月，規模以上工業企業利潤同比增長8.4%，增速與1—8月基本持平（實際回落0.03個百分點）。PMI分項中，產成品庫存為46.9，創今年新高，企業進入主動補庫階段。企業利潤好轉提高股市估值，疊加風險偏好回升，新增資金流入明顯，推動大盤上漲。

從經濟增長動能來看，地產和基建功不可沒。三季度GDP同比增長6.7%，和前兩季度持平，房地產的貢獻率達到8%。基建成為三季度地產數據下滑時，穩定經濟增長的主要原因。在經濟還沒有新增長點之前，房地產和基建仍是經濟增長的主要動力。然而，9月底開始，政府對房地產市場進行調控，嚴控地產資金流入。樓市調控有一定的滯後性，短期對經濟影響還未顯現，10月經濟表現較好。但從高頻數據來看，10月房地產銷售和價格均出現回落，未來勢必會傳導至地產投資開發等環節，經濟在明年一季度或受到衝擊。目前政府大力發展PPP，在一定程度上能有效對沖地產，但具體效果仍需觀察。整體來看，經濟短期仍有增長動力，但未來需警惕地產調控的負面影響。

央行繼續降槓桿，流動性收縮

無論是10月底的政治局會議，還是央行的三季度報告，高層均傳導出一個信號——降槓桿。「穩增長」權重下降，「防風險」權重上升，抑制資產泡沫、防範經濟金融風險成為未來政府的工作重心。早在今年8月中旬，央行開始實行鎖短放長，降槓桿的意圖已較明顯。

上周央行公開市場凈回籠3000億元，已連續兩周實行凈回籠。中國10月社融、信貸數據較9月大幅下降，M2增速稍強於預期和前值，M1—M2剪刀差連續四個月收窄。值得注意的是，10月以房貸為主的新增居民中長期貸款仍高達4891億元，占當月新增人民幣貸款比例達75%。隨著地產調控效果開始顯現，未來房貸下降可能性極大，因此信貸的高增長不可持續。

近期商品價格暴漲，推動四季度通脹上行。10月CPI同比增長2.1%，未來兩個月大概率繼續好轉，這將制約貨幣政策，推動市場利率向上。從國外情況來看，美聯儲12月加息概率保持在70%以上。美元強勢，人民幣連續下跌，貶值壓力較大，疊加美國和歐元區通脹數據回升，全球流動性或受到衝擊。四季度流動性或較緊張，成為制約股市上漲的一大因素。

綜上所述，經濟回暖，企業利潤改善，推動股市上漲。但地產調控效果開始顯現，雖有基建對沖，但對經濟的負面衝擊仍不可小覷。流動性方面，央行有意降槓桿，疊加通脹回暖和美聯儲加息等因素制約貨幣政策，四季度流動性或趨緊，股市連續上漲難度較大。（作者單位：國海良時期貨）

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