貶值預期並不罕見 人民幣匯率信心何在？

謝亞軒 招商證券首席宏觀分析師

一、從過去的經驗看，貶值預期並不罕見

1994年人民幣推行匯率並軌改革，將官方5元人民幣兌1美元的匯率與調劑中心10元-12元左右的調劑匯率並軌到8.7。此時人民幣存在貶值預期，央行經過多方努力方才穩定下來。

大致從1996年開始，由於全球流動性環境的變化，以香港資金為主的國際資本流入中國，因此本人1997年7月剛剛參加工作參與討論的第一份文件是如何防范熱錢流入。也就是說，此時人民幣其實有一定的升值壓力。

1997年東南亞金融危機的沖擊在當年底開始顯現，人民幣匯率貶值預期重新燃起，以至於需要朱總理出面對外承諾人民幣不貶值。這一貶值預期一直持續5年到2002年，此後隨國內外經濟金融環境的變化，特別是中國通過發展外向經濟實現勞動生產率的顯著提升，美聯儲為應對“911”和經濟下滑而連續通過降息放松貨幣政策為全球帶來寬裕的流動性環境，人民幣在此後10年內基本保持升值預期（08年危機期間有過短時間的貶值預期出現）。

嚴格說來，本輪貶值預期始於2014年下半年，根源之一是美元的快速顯著走強，美元指數從80升至100的位置，上次出現是在1995年。因此，我說人民幣本次面臨一個20年一遇的外部沖擊。2015年的股災和811的匯改形成共振進一步激化了人民幣匯率的貶值預期。可以預見的是，當前的貶值預期可能還會持續一段時間，等待國內和國際經濟金融環境的變化。在此期間，個人也好，企業也好，要學會與貶值預期共處。

二、人民幣匯率走向浮動 貶值預期與中國經濟和金融市場的關系 

不展開論證，過去10年的升值預期也好，當前的貶值預期也罷，可能都是人民幣走向浮動匯率制度所必不可少的環節和過程。今年年初市場對人民幣匯率一片恐慌的時候，我將浮動匯率與中國經濟和金融市場的關系比喻為過敏源和有機體的關系，認為我們需要經歷一個脫敏過程。

簡單說，“過敏”是有機體免疫系統由於不能識別過敏源，將其視為侵入的異物而產生的不良反應。811以來，中國各個經濟主體和金融市場（有機體），第一次真正接觸一個向下浮動的人民幣匯率（過敏源），不能正確看待，視為異常現象，視為匯率崩潰和金融體系危機的前兆，因而產生恐慌購匯，加速償還外債，股票市場暴跌乃至“熔斷”等等不良反應（過敏）。但是，正如越干凈的環境中，人越容易過敏一樣，人民幣匯率向下波動帶來的恐慌一定程度上緣於我們過去10數年持續存在的單一升值預期，大家沒有見識過“貶值”。

如何治療過敏？簡單說兩個辦法，一個辦法是遠離過敏源，即我們退回到固定匯率，不要匯率波動。但是，正如現實生活中過敏源林林總總，花生、小麥等生活必需品都可能成為過敏源，因此難以徹底隔絕一樣。我們難以想象，中國這樣一個大國的貨幣仍然與某一個外國貨幣保持固定匯率，貨幣政策失去靈活性這樣的情形。另外一個辦法，正如中醫所建議，要小劑量頻繁接觸過敏源，使得有機體的免疫系統慢慢“認識”過敏源，大家成為老朋友，才不會再次出現過敏反應。當前的貶值預期及其帶來的一系列調整，也許就是中國經濟和資本市場逐步“認識”浮動匯率制度必需要經歷的一個階段和過程。

三、人民幣匯率的信心何在？

現代紙幣信用貨幣的條件下，各個國家的幣值本質上都是一個信心問題。人民幣的信心從哪里來？應該如何來“錨定”？1840年以來，中國人逐步習慣以“西方”的標准來進行評判，“師夷長技以制夷”，“超英趕美”，“改革開放”，決定一些改革方向的標准不是別的，是“開放”，或者說西方的標准。大家對於人民幣幣值的評價標准似乎也是外向的，要決定於人民幣與美元的單一貨幣匯率。有學者發現，正如中國習慣以西方為評價標准一樣，近年來印度似乎一直在以中國為參照系。這提醒我們反思，是不是我們應該有更多的自信？博采眾長，保持學習和追趕的姿態無可厚非，但對於貨幣和匯率而言，歸根結底，其信心的來源是保守的貨幣政策態度和對內的幣值穩定。 

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