10年期國債期貨大跌 資金持續緊平衡是主因

10月24日，10年期國債期貨大跌0.32%，為兩個月來最大單日跌幅；同日，上證綜指大漲1.21%，逼近春節以來的年內高點。九州證券全球首席經濟學家鄧海清博士指出，國債期貨大跌資金持續緊平衡是主因，「股牛債熊」新時代到來。

一、此次國債期貨大跌的直接原因是持續的資金緊平衡。盡管央行沒有直接提高公開市場操作利率或者加息，但正如我們之前的報告所言，「資金緊張近似於加息」。資金緊張已經持續超過一周，上周市場認為資金緊張是繳稅等短期因素所致，並認為央行不會放任資金緊張不管，很多機構在資金緊張時堅持做多債券，為此次大跌埋下了伏筆。當市場發現資金緊張持續超出預期，也就意味着債市調整到來，這是國債期貨大跌的主要邏輯。

二、任何國家的貨幣市場利率都由央行控制，如果資金持續偏緊，則表明央行態度確實發生了變化。我們認為，盡管短期中國的經濟增長和通脹不支持加息，但中國央行無意提供充足的2.25%成本的資金，從前期窗口指導減少隔夜資金投放就可以看出，此次央行對資金緊張的高容忍度是減少隔夜資金投放的延續。

三、央行容忍資金成本高波動的意圖，可能是防范金融系統風險，避免市場過度套息交易。國外長端債市盡管也有套息交易，但長債的波動性都遠遠高於中國，表明交易盤是國外的長端債市的主導。以美國為例，美國2008年之後維持0.25%的基准利率長達7年，而這7年間美國10年期國債收益率波動區間為1.5-4%，一方面波動范圍達2.5%，另一方面10年期國債的最低點距離0.25%的基准利率也有1%以上的距離。美國之所以套息交易不嚴重，是因為長債的波動帶來的潛在價差損失遠高於套息收益。

在中國，央行維持2.25%基准利率，而10年期國債收益率有無限趨近於基准利率的趨勢。這有兩種可能性：（1）一種可能性是，中國長端國債完全由配置盤主導，其實質就是嚴重的期限錯配。（2）另一種可能性是，中國的交易盤集中加槓杆做多、賭博債券收益率下行，已經出現了明顯的擁擠交易，存在泡沫的可能性。無論是期限錯配加槓杆，還是賭博收益率單邊下行，都蘊含着金融系統風險，這是央行不願意看到的，是央行維持資金緊平衡的動機，也是此次債市調整的根本原因。

四、此次國債期貨大跌也與股市大漲有關，股債蹺蹺板效應明顯。我們在2016年年中提出四大交易策略「股市健康牛、債市防陷阱、黃金是大坑、大宗政策牛」以來，堅持認為基本面盈利改善支持中國股市走牛，而債市無視基本面和央行的上漲是不可持續的。對於未來，仍然堅持看好中國股市長期健康牛，債市仍然需要嚴防陷阱，盲目加槓杆套息或賭博收益率下行蘊含巨大的風險。