帶您一解日央行政策！香港亞太經濟研究中心曾國平：短期上確有能力奏效

《路透社》報導，日本央行 (BOJ) 總裁黑田東彥 (Haruhiko Kuroda) 週三 (12 日) 再度向市場重申，在提振經濟和刺激通膨「超過」2% 的目標之下，必要時日本央行將會毫不猶豫地再進一步調降負利率水準，以向市場擴大寬鬆。

黑田東彥週三在出席眾議院的預算委員會上表示，目前日本央行的購債規模為每年 80 兆日元，但是黑田向預算委員會強調，日本央行很可能會擴大購債規模，以更進一步地控制住日本公債的殖利率曲線。

此前日本央行在九月份的利率決策會議之上，選擇繼續維持 QQE 規模在每年 80 兆日元，並維持基準利率不變，但是日本央行在會議上，大出市場意料之外的宣布「定錨」日債十年期殖利率在 0% (Yield Targeting)，並計劃讓日本通膨率「升破」2% 的通膨目標。

黑田東彥週三在預算委員會說道：「只要我們覺得某一時點的判斷對日本來說，是利大於弊，那麼我們就會再度對市場擴大寬鬆，工具包括了繼續調降短期利率。」

同日 (12 日) 日本央行審議委員原田泰 (Yutaka Harada) 在出席長野縣的一場商界領袖大會上，亦發表了一份名為「日本經濟活動、物價與央行貨幣政策之關係」的研究報告，闡述和說明日本央行近年來的貨幣決策。

原田泰在該份研究報告亦表明，日本央行原先計劃通膨目標為 2%，現在日本央行已變更目標，將會允許日本通膨「升破」2%，同時為了達成這樣的新目標並維持通膨率在 2% 上方，日本央行將會繼續擴大貨幣基數發行。

市場人士分析，日本央行決定讓通膨率「升破」 2%，這與設定 2% 通膨目標相比，還要更可能推升日本通膨，因為 2% 通膨率是目前各國央行公認最適當的通膨水準，故可以視為央行對於通膨率的一只「鍋蓋」，而日本央行決定將這只「鍋蓋」掀開，也意味著央行將能夠更為放手來達到 2% 的通膨水平。

原田泰並表示，日本央行目前計劃將持續擴大貨幣基數發行，預估未來一年以上，貨幣基數佔日本名目 GDP 的比重將超過 100%。

《IPP Review》報導，談到現行的日本央行貨幣政策，香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授曾國平發表文章表示，從目前日本央行貨幣框架來看，日本央行已宣布將日債十年期殖利率定錨在 0%，這是日本央行由過去購買公債的「量」(如每年購債 80 兆日元)，轉變在未來鎖死日債十年期之「價」的變化。

而日本央行的貨幣框架之所以出現轉變，主要也是因為過去日本央行的寬鬆政策，與歐、美兩大央行相同，皆是關注在公債的購買量之上，但是這種作法，目前來看仍是無法推升日本通膨前景至 2% 通膨目標以上，故日本央行嘗試將貨幣框架改變為「拉陡」日債殖利率曲線，盼能推升日本的通膨前景。

曾國平教授表示，根據現今主流的經濟學理論而言，長期利率主要是由預期短期利率和風險溢價來共同決定，是故當央行購買或賣出某個年期的公債，對利率預期和風險沒有影響的話，對殖利率曲線的影響估計甚是微小，意即央行不能控制短期以外的利率，在這樣的情況之下，央行的「扭轉操作」不會成功。

或許上述的理論太過艱澀，曾國平教授舉例表示，假設日本央行欲壓低日債十年期殖利率，而在市場上大量買進日本公債，造成日本公債價格上漲、殖利率下跌；但是市場見到央行這樣的舉動，反而會認為有利可圖，藉機趁勢在市場上拋出價格正在上漲的十年期日債，一來一往之間，市場反而抵消了央行的貨幣政策效益。

央行的一切行動，是否就將全然付諸流水？

曾國平教授指出，在上世紀 1950 年代有一個名為「偏好區域」(Preferred Habitat) 的經濟學理論，意指一些市場投資人，其實都有著自己的需求偏好，如退休基金只會買進長期公債，對短期公債則較為興致缺缺。

曾國平教授表示，如果將「偏好區域」理論套用到現今的央行貨幣政策上來看，即市場有著鎖定某一到期日的偏好投資人 (如日本央行)，但是市場也有著準備套利的投機者 (如上述抵銷央行貨幣政策效益的投機者)，偏好區域理論認為，偏好投資人在與投機者處於相同市場中時，其實對投機者來說，風險程度是較大的。

如同上述的例子而言，日本央行欲壓低日債十年期殖利率，而在市場上大量買進日本公債，造成日本公債價格上漲、殖利率下跌；但是就「偏好區域」理論而言，投資者想要從中套利，但其實也很害怕央行還有其他更多的政策行動，於是只能夠有限度的賣出十年期公債，未能完全化解央行的政策行動。

而對於日本央行的貨幣政策，是否真能夠奏效呢？

曾國平教授認為，從「事件研究法 (Event Analysis)」觀察到歐、美、英三國的 QE 計劃來看，的確有著大量的證據證實到，歐、美、英三國的貨幣政策，確實產生了一定效果，如同近期日本央行宣布將日債十年期殖利率定錨在 0% 後，日債十年期殖利率就從負利率水平向上翻揚，這也顯示了日本央行的貨幣政策，在短期上確實已經出現成效。

雖然長期的影響程度還需要觀察，但曾國平教授總結道，估計在短時間之內，日本央行還是有能力來壓低日債十年期殖利率、主導日債殖利率曲線的走勢。