【南華期貨2隊】逢高做空焦化利潤

【觀點】焦化利潤（即J1701/JM1701比價）有進一步下行的動力。

【策略】J1701/JM1701比價仍存下行壓力，可關注逢反彈拋空。建倉區間J1701/JM1701比價（下同）1.30-1.37。建倉方式，比價1.30附近建25組（J1701：JM1701手數配比1:2，即空25手J1701，多50手JM1701），1.35-1.37左右加25組，或焦化廠焦炭庫存明顯回升，加25組。1.40止損。建議目標區間：1.25。

【策略影響因素與風險因素分析】見報告正文。

【入場時機與止盈止損】詳見《交易計劃書》。

1.策略概述因前期的地產銷售良好，對應「金九銀十」旺季需求有一定預期，不過當前跡象表明，有可能出現旺季不旺的情況。此外，遠期地產開工很可能重歸下行，利空鋼材進而利空爐料需求。當前鋼廠利潤下滑，對焦炭需求轉弱。而焦化廠在高利潤的驅動下，開工大幅回升，焦炭供給緊張的格局後市或將明顯緩解，焦化利潤有下行壓力。並且，後面一旦鋼鐵需求不及預期（如今年5月），且焦化供應重回寬松，焦炭庫存或將出現明顯回升，則焦化利潤將大幅承壓下行。因此可擇機做買焦煤空焦炭對沖交易。

2.策略影響因素分析

終端需求旺季不旺，將施壓鋼材和爐料需求鋼材需求沒有顯示出明顯的旺季特征。上周鋼材社會庫存連續第九周回升，螺紋庫存較7月中旬低點已經回升20%，預期是支撐貿易商庫存回升的主要原因之一，目前旺季預期基本落空，快速回升的庫存後期將施壓鋼材價格，進而不利於爐料需求。長期來看，地產開工、投資已經進入下行周期，九十月之後，新開工增速很可能出現加速回落，進而利空鋼材和上游爐料需求。此外，基建有望維持強勢，但在財政透支下，預計難以進一步上升，抵消房地產新開工下行的影響。制造業總體平穩，汽車家電產銷良好將拉動一定的鋼材需求，但比較有限。但總體上，鋼材需求仍聚焦於房地產和基建的影響。

2.1策略影響因素分析

鋼材需求沒有顯示出明顯的旺季特征。上周鋼材社會庫存連續第九周回升，螺紋庫存較7月中旬低點已經回升20%，預期是支撐貿易商庫存回升的主要原因之一，目前旺季預期基本落空，快速回升的庫存後期將施壓鋼材價格，進而不利於爐料需求。長期來看，地產開工、投資已經進入下行周期，九十月之後，新開工增速很可能出現加速回落，進而利空鋼材和上游爐料需求。此外，基建有望維持強勢，但在財政透支下，預計難以進一步上升，抵消房地產新開工下行的影響。制造業總體平穩，汽車家電產銷良好將拉動一定的鋼材需求，但比較有限。但總體上，鋼材需求仍聚焦於房地產和基建的影響。

2.1.1房地產總體進入下行趨勢

資料來源：wind，南華研究圖：30大中城市商品房每周銷售同比

雖然七八月地產銷售較好，但總體趨勢仍在回落，房價環比漲幅也有放緩趨勢。一方面，去年同期因為「3.30新政」帶動，銷售面積基數較大；另一方面，在樓市大周期下行、新增剛需有限的背景下，政策寬松或許提前透支剛需，導致後市需求回落。這時即使不收緊貨幣和購房政策，也會出現銷售大幅回落，正如去年末一樣。因此，伴隨未來政策效應減退，甚至政策收緊，銷售增速在「金九銀十」旺季過後，延續回落的可能性較大。

2.1.2投資和新開工面積跟隨下行圖：房地產開發投資資料來源：wind，南華研究圖：房地產新開工面積資料來源：wind，南華研究

房地產開發投資和新開工面積增速同樣明顯下行，根據歷史規律，新開工增速落後銷售6-9個月，源於開發商資金的周轉周期。但今年新開工已經提前大幅下行，而進入九月以來，建築施工較為平淡。後市地產開工延續下行的概率較大，進而壓制建築鋼材需求。

2.1.3一二線城市庫存大幅下降，三四線城市去化壓力仍大圖：商品房待售面積資料來源：wind，南華研究圖：廣義庫存去化指標資料來源：wind，南華研究

雖然一二線城市庫存大幅下降，但三四線城市去庫存取得一定效果，但庫存壓力依然很大，全國現房去化周期仍有23.4個月（去年同期為28.8個月）。並且，近期伴隨銷售放緩，庫存去化速度有放緩趨勢。此外，伴隨今年上半年新開工大幅增加，施工（在建）面積增長，也為去庫存帶來新的壓力。三四線城市的庫存壓力仍是限制開發商投資熱情的主要因素。（注：施工面積/銷售面積6個月均值，該數值不代表去化周期，但該數值的變化趨勢可以反映廣義庫存庫存的去化情況）

2.1.4開發資金增速同步回落，土地購置再度下滑圖：開發資金來源資料來源：wind，南華研究圖：土地購置面積資料來源：wind，南華研究

開發資金來源與銷售息息相關，資金狀況決定了後續投資的能力。而土地購置面積下滑，除部分一二線城市土地供給緊張外，主要反應了開發商後續投資意願不足。

2.1.5房地產政策繼續收緊

近期，上海繼限購政策之後，開始考慮限貸政策，上調首套房和二套房首付貸款比例。而合肥、南京、蘇州等地也紛紛收緊貸款政策。此前，央行對房地產開發商再貸款的使用作出規范，不允許其用作償還債務和土地購買。

持續的限購和金融政策收緊，包括近期央行收緊短期融資，市場對貨幣寬松的預期落空，都會對房地產銷售端形成一定降溫，進而帶動投資和新開工跟隨回落。

2.1.6基建投資有旺季支撐，但遠期有走弱風險圖：基建投資資料來源：wind，南華研究

7-8月，基建投資增速回落，營改增後，6、7月地方政府財政收入明顯回落，對基建投資能力形成了不小的沖擊，而PPP模式招標雖然火熱，但具體落地情況仍有待觀察，後續基建投資能否重新走強，有一定的未知因素。

2.1.7制造業總體平穩，汽車家電產銷強勁圖：制造業表現穩健資料來源：wind，南華研究圖：汽車產銷良好資料來源：wind，南華研究圖：家電產量增長強勁資料來源：wind，南華研究

今年制造業PMI總體平穩，雖然規模以上工業企業增加值表現喜人，但制造業投資低迷，企業對未來經濟仍持謹慎態度。機械用鋼占全國需求約17%，其中工程大型機械方面主要受建築業影響，而機床和其他機械與整體制造業息息相關，今年變化不大。唯有汽車和家電今年產銷良好，但從鋼材需求總量上，占比較小，對鋼材需求形成一定拉動，但比較有限。

2.1.8鋼材出口難有大幅放量圖：鋼材出口資料來源：wind，南華研究圖：鋼材出口與內外比價資料來源：wind，南華研究

今年鋼材出口整體依然強勁，但繼續上升較難。其實從內外比價與鋼材出口的關系來看，大體上出口多少背後的動力仍是出口企業的利潤水平，而與外需環境相關性較小。當內外比價走高時，或者國內鋼價大幅下跌時，企業更有動力去出口。而今年供給受到限制，一直偏緊，國內鋼價走強，企業更願選擇以內銷為主。預計後市供給略有偏松，鋼價下跌的情況下，出口會有所增加，但預計增量有限。從出口增量的邏輯來看，也不是受外需拉動為主，而且國內企業的一種主動行為，對緩解國內過剩有一點效果，但出口不會反過來拉動國內鋼材需求。

2.2

鋼廠利潤下滑，遠期供應或有收縮

終端需求旺季不旺，鋼廠利潤有所下滑，尤其螺紋鋼生產利潤降幅較大，如果後市需求進一步不及預期，則利潤有可能重回虧損，進而對鋼廠開工形成一定壓制，進而打壓爐料需求。並且，因為10月以後鋼鐵去產能很可能將加快，部分鋼廠在產高爐可能受到影響，對焦炭需求也將形成一定打壓。

2.2.1利潤與開工圖6：全國163家鋼廠開工檢修調查（%）資料來源：wind南華研究圖6：全國163家鋼廠開工檢修調查（%）資料來源：wind南華研究

近期鋼價下跌，鋼廠利潤縮水；尤其是生產螺紋鋼的企業，目前僅剩微利，並且有可能繼續下降。首先，鋼廠利潤下滑，直接影響高爐符合，降低對焦炭采購的積極性；其次，如果終端需求大幅不及預期，鋼廠重回虧損，則鋼廠可能重新面臨減產壓力。不過，今年鋼廠利潤水平一直不錯，承受虧損的能力增強，不容易出現去年一虧損就減產的局面。但利潤下降依然不利於焦炭需求。

2.2.2產量圖7：全國日均粗鋼產量資料來源：西本新干線wind南華研究圖8：重點鋼廠日均粗鋼產量資料來源：中國鋼鐵工業協會wind南華研究當前粗鋼產量處於高位，爐料的需求旺盛。但如果利潤下滑，導致鋼鐵產量有所下滑，焦炭的需求也將跟隨回落。

2.2.3庫存圖9：重點鋼廠鋼材庫存資料來源：中國鋼鐵工業協會wind南華研究圖10：鋼材社會庫存資料來源：wind南華研究9月上旬鋼廠庫存回升，鋼材社會庫存連續兩個月回升，可見終端需求確實不如人意，鋼材有供大於求的跡象。當然，鋼材庫存回升更多是因為前期貿易商對旺季需求有預期，主動增庫存的結果，但這部分庫存無法有效去化，則代表供求矛盾沒有緩解，後市將壓制鋼材價格，進而壓縮鋼廠利潤，利空爐料價格。

2.3

利潤驅動焦化開工回升，焦炭供給將出現回升

焦化毛利潤處在近三年以來高位，產能利用率已經回升至2015年6月以來的高點，近期庫存下降趨勢得到遏制，雖然局部地區供給偏緊的局面仍存在，但整體供給緊張的格局有所緩解。因為焦化產能利用率位於15年3月以來的高位，預計產量將在後期顯著回升，而一旦鋼鐵需求不及預期（如今年5月那樣），焦化供應重回寬松，焦炭庫存將大概率重新回升，進而打壓焦化利潤。

2.3.1焦企煉焦利潤處於高位，焦企產能利用率回升圖18：煉焦利潤率（%）資料來源：鋼之家Wind南華研究圖19：焦化企業開工率（%）資料來源：Wind南華研究

2.3.2庫存低位，焦化利潤短期仍受到支撐圖17：大中型鋼廠煉焦煤、焦炭庫存可用天數（天）資料來源：西本新干線wind南華研究圖20：焦化企業平均焦炭庫存（萬噸）資料來源：wind，南華研究圖21：港口焦炭庫存（萬噸）資料來源：Wind南華研究

2.4焦煤供給緊張也支撐焦煤價格

焦煤的產業鏈上下游庫存緊張，也對焦煤形成有力的支撐。並且焦化廠在利潤驅動下開工回升，利多煉焦煤需求而增加焦炭供給，也就是施壓焦化利潤。

2.4.1鋼廠及焦化廠煉焦煤庫存大幅下降，供應依然不寬松圖22：鋼廠及焦化廠煉焦煤庫存（萬噸）資料來源：wind，南華研究2.4.2焦企煉焦煤庫存維持低位，港口庫存維持低位圖23：國內獨立焦化廠煉焦煤庫存可用天數（天）資料來源：wind，南華研究圖24：港口煉焦煤庫存（萬噸）

3.策略總結及風險因素分析

3.1策略影響因素總結

1）終端需求：鋼材需求沒有顯示出明顯的旺季特征。上周鋼材社會庫存連續第九周回升，螺紋庫存較7月中旬低點已經回升20%，預期是支撐貿易商庫存回升的主要原因之一，目前旺季預期基本落空，快速回升的庫存後期將施壓鋼材價格，進而不利於爐料需求。長期來看，地產開工、投資已經進入下行周期，九十月之後，新開工增速很可能出現加速回落，進而利空鋼材和上游爐料需求。此外，基建有望維持強勢，但在財政透支下，預計難以進一步上升，抵消房地產新開工下行的影響。制造業總體平穩，汽車家電產銷良好將拉動一定的鋼材需求，但比較有限。但總體上，鋼材需求仍聚焦於房地產和基建的影響。

2）

直接需求：終端需求旺季不旺，鋼廠利潤有所下滑，尤其螺紋鋼生產利潤降幅較大，如果後市需求進一步不及預期，則利潤有可能重回虧損，進而對鋼廠開工形成一定壓制，進而打壓爐料需求。並且，因為10月以後鋼鐵去產能很可能將加快，部分鋼廠在產高爐可能受到影響，對焦炭需求也將形成一定打壓。3）焦化利潤：焦化毛利潤處在近三年以來高位，產能利用率已經回升至2015年3月以來的高點，雖然短期供給緊張的格局仍在。但因為焦化企業開工位於高位，預期後市焦炭產量將顯著回升，而一旦鋼鐵需求不及預期（如今年5月），焦化供應將重回寬松，焦炭庫存或將出現明顯回升，則施壓焦化利潤。

3.2風險因素分析

1）鋼廠開工維持強勢，焦炭供給短期無法滿足需求，焦炭價格重新大幅拉漲；

2）環保檢查再次施壓，焦化開工被迫下降，焦炭供給重回緊張；1和2可重點關注焦化廠的開工和庫存；

3）焦煤供給政策放松，成本先一步下行，帶動利潤回升。

4）其他宏觀因素。

4.焦化利潤及焦炭焦煤比價分析4.1焦化開工歷史對比圖22：焦化開工資料來源：wind，南華研究4.2焦炭焦煤比價對比分析圖22：焦炭焦煤比價

1）焦化開工已經達到2015年3月以來的高位，如果不是排除限產因素（我們認為限產不會長期一直存在），開工已經達到近兩年來的高位，因此後市焦炭產量增加，供給重回寬松，我們認為是大概率事件。結合前面對終端需求和直接需求的分析，焦炭供應寬松，則焦化利潤將很可能與前期低值相當。

2）從焦炭焦煤的歷史比價來看，今年5月時需求走弱，同時焦化開工回升，煤強焦弱，焦炭焦煤主力合約比價最低跌破1.25。我們覺得當前基本面與當時有很多相似，煤強焦弱的局面仍會繼續上演，比價很大可能跌破1.25。因此以1.25為建議目標位。而上升至1.4以上的概率很小，因此以1.4為止損位。建倉區間選擇1.30-1.37比價合適。

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