泛影子銀行還原真實M2

萬由山

■貨幣“超發”是國內主要資產價格上漲的主因，因此近期熱議的“剪刀差”(M2增速—M1增速)並未顯著擴大，預算軟約束下的所謂流動性陷阱很難長期存在。由於泛影子銀行體系或大資管的急劇擴張，如果僅研究傳統的M2和信貸，將會嚴重誤判貨幣信貸形勢，從而誤導決策。

■建議加強對泛影子銀行體系的監控和分析；對泛影子銀行體系實行統一監管，計提風險准備金，防范系統性風險；加快人民幣匯率形成機制市場化進程，化解貨幣超發壓力。

2016年以來，全國范圍內“地王”頻現，房價上漲勢頭由一線城市向二、三線城市蔓延，同時商品期貨和現貨價格持續上漲、債券價格指數創出多年新高、股市在經歷低谷後小幅反彈、豬肉價格高位徘徊、PPI大幅反彈，幾乎主要的資產價格都在上漲，只是程度不同而已。經過深入研究，我們認為，出現上述現象貨幣“超發”是主因。因此，近期坊間熱議的“剪刀差”(M2增速—M1增速)並未顯著擴大，預算軟約束下的所謂流動性陷阱很難長期存在。

貨幣“超發”是資產價格上漲主因

(一)銀行理財口徑

對於客戶而言，銀行理財和銀行存款無本質差異，只是利率高一些。因此，按照實質重於形式的原則，銀行理財理也可視作存款。

《中國銀行業理財市場年度報告(2015)》公布，截至2015年底，全國共有426家銀行業金融機構有存續的理財產品賬面余額為23.50萬億元，較2014年底增加8.48萬億元，增幅為56.46%。如此，則2015年末M2(或稱之為M2+，下同)可視作為162.7萬億元(139.2+23.5)，同比增長22.5%，是央行公布的M2增速13.3%的1.7倍。

截至2016年6月底，全國共有454家銀行業金融機構有存續的理財資金賬面余額26.28萬億元，則同樣口徑，截至2016年6月末，真實M2余額可視作為175.33萬億元(149.05+26.28)，同比增長15.5%，是央行公布的M2增速11.8%的1.3倍。

(二)托管口徑

中國光大銀行和波士頓咨詢公司《中國資產管理市場2015:前景無限、跨界競合、專業制勝、回歸本源》報告指出，除去信托、券商資管、基金子公司專項、基金公司專戶所含的通道業務，2015年我國資產管理行業管理資產總規模約為67萬億元，2014年為42萬億，同比增長59.5%，2012年至2015年均復合增長率達到51%。

中國銀行業協會《中國資產托管行業發展報告(2016)》顯示，截至2015年底，中國銀行業資產托管存量規模達87.7萬億元，較上年同期的54.1萬億元，同比增長62%。

對於資產配置而言，存款、理財、信托、基金、券商資管、保險、私募等都是客戶的自由選擇，加之剛兌普遍存在，因此，所有托管資產都可以視作存款(個人或同業)。為謹慎起見，剔除所有通道業務，如此則2015年末M2(或稱之為M3，下同)可視作為206.2萬億元(139.2+67)，同比增長25.1%，是央行公布的M2增速13.3%的1.9倍。

我們也可以謹慎按照70%僅計算銀行業托管資產余額，即假定一筆資產平均被托管約1.5次，則2015年末真實M2為200.59萬億元(139.2+87.7×0.7)，2014年為160.67萬億元(122.8+54.1×0.7)，同比增長24.8%，是央行公布M2增速13.3%的1.9倍。

同樣口徑，截至2016年6月末，M2可視作為221.5萬億元(149.05+103.5×0.7)，2015年6月末為180.48萬億元(133.3+67.4×0.7)，同比增長22.7%，是央行公布的M2增速11.8%的1.9倍。

綜上，我們認為，由於泛影子銀行體系或大資管業務的迅猛擴張(保守估計，截至2016年6月末M2的增速約為20%左右)，因此，近期坊間熱議的“剪刀差”(M2增速-M1增速)並未顯著擴大，預算軟約束下的所謂流動性陷阱很難長期存在。貨幣“超發”是國內主要資產價格上漲的主因。

此外，最新已達9.5萬億元的地方債余額，其中規模巨大的地方債置換由於種種原因並未納入人民幣信貸統計，也未納入社會融資規模統計，只有央行8月15日新聞稿有所提示:“地方政府債務置換對貸款數據有較大影響，據不完全統計，今年以來僅定向置換的大中型銀行貸款已超過8000億元。”

今年來“地王”是去年同期的25倍

2016年是中國有史以來“地王”最密集的年份。中原地產數據顯示，截至8月25日，今年全國單宗土地超過10億元的地塊共有320宗，其中溢價率超過100%的“地王”達到了160宗，是去年同期的25倍。

中原地產研究院9月1日指出:“這股全國范圍的地王熱潮維持了大約半年之久，並呈現由中心熱點城市不斷向周圍地區蔓延之勢，瘋狂的地王現象再次反映出資本的恐慌和焦躁。”

過去一年泛影子銀行體系增量是傳統銀行體系的2.3倍

中國金融體系過去幾年一個翻天覆地的變化是泛影子銀行體系或大資管急速擴張，並力壓傳統銀行體系。

《中國資產托管行業發展報告(2016)》顯示，截至2015年底，我國各類資管機構管理資產總規模達到93萬億元，過去3年的復合增長率達到51%。從銀行業托管產品規模占比看，截至2015年末，位居前四位的是銀行理財托管、證券公司客戶資產管理托管、基金公司客戶資產管理托管、信托財產保管，占比分別達24.57%、13.76%、13.07%、12.02%。

截至2015年底，中國存托比達62.74%，托管總資產占銀行總資產比重達45.17%，而2009年末存托比僅為7.84%，2011年末存托比為17.11%，存托比是托管資產占金融機構存款總量的比重。因此，泛影子銀行體系或大資管存量余額大約占據整個傳統銀行體系的半壁江山。

央行《中國金融穩定報告》顯示，銀行業金融機構表外業務(含委托貸款和委托投資)余額，2011年至2015年分別為39.16、48.65、57.7、70.44、82.36萬億元，同比增長18.0%、24.2%、18.6%、22.1%、24.5%，占表內總資產比例從2011年的35.1%提升至2015年的42.4%。

因此，泛影子銀行體系或大資管存量余額大約占據整個傳統銀行體系的半壁江山。

截至2016年6月末，我國銀行業資產托管規模首次超過百萬億元，達103.5萬億元，同比增長53.6%，一年增長36.1萬億元；而2016年M2余額為149.05萬億元，同比增長11.78%，一年增長15.7萬億元。因此，過去一年泛影子銀行體系增速是傳統銀行體系的4.6倍，增量是2.3倍。

泛影子銀行體系或大資管快速擴張的供給側根源在於監管套利和灰色操作，比如，相對於銀行存款，銀行理財不用繳納存款准備金，不必計提風險准備金等；需求側的根源則是中國經濟體系(以城投和國企為代表)長期存在的預算軟約束，即預算約束體的支出超過了它所能獲得的收益時，預算約束體沒有被清算而破產，而是被支持體救助得以繼續存活下去。2008年的4萬億即是預算軟(無)約束的集中體現，實質相對於財政直接向中央銀行融資，其後果是產能過剩、資產泡沫、通貨膨脹。

此外，規模三年間迅速膨脹高達30萬億的通道業務，必須是中國金融體系防范風險的關注點。通道業務主要是銀行通過其他機構設立相關資產管理計劃，將本來不可以轉移的表內信貸資產以各種方式轉移為表外信貸資產，跨區域、跨行業或抽屜協議，以機構利益最大化進行賬務處理。如能夠實現兩端不入表，是指在一筆通道業務中，資產的出讓方和最終持有方都不把該資產入表，沒人喜歡買一塊資產來壓着自家的表，所以不能實現兩端不入表的通道不是好通道，采取類似票據假賣斷真回購來規避信貸規模控制。

當10萬億銀行承兌匯票可貼現轉移時，票據風險令人憂心；當100萬億的銀行信貸資產可轉移之時，會發生什麼?通道業務資產不良率會高嗎?表內信貸數字意義知多少?

總之，泛影子銀行體系或大資管的急劇擴張沖擊了中國金融體系，如果僅研究傳統的M2和信貸，將會嚴重誤判貨幣信貸形勢，從而誤導決策。

政策建議

(一)加強對泛影子銀行體系的監控和分析；

(二)對泛影子銀行體系實行統一監管，計提風險准備金，防范系統性風險；

(三)高度重視全局性房價上漲風險；

(四)加快人民幣匯率形成機制市場化進程，化解貨幣超發壓力；

(五)縣級及以上政府按月及時公開財政收支數據和政府平台舉債情況，強化預算約束。

(作者系資深宏觀研究人士)