銅等商品或正孕育第二輪破竹之勢

近期期銅價格整體呈現弱勢震蕩行情，綜合宏觀上驅動商品三大核心變量來看，分析師認為，經受一輪大幅下跌之后，以銅為代表的資產類商品或正孕育第二輪破竹之勢，其下行空間不容小覷。

綜合媒體6月1日報道，近期全球股市和商品市場可謂是內外交困風雨飄搖，客觀來看全球經濟持續向好不存在大的異議，但若將其作為支撐當前商品走勢的論據似乎不合時宜，市場階段性的方向受制于核心驅動變量的交織和轉換。鑒于此，綜合宏觀上驅動商品三大核心變量來看，分析師認為，經受一輪大幅下跌之后，以銅為代表的資產類商品或正孕育第二輪破竹之勢，其下行空間不容小覷。

百年危機，來去匆匆，經受百年不遇金融危機沖擊的全球經濟呈現出強勁的反彈勢頭，特別是以“金磚四國”為代表的新興國家經濟迅速恢復，其中貢獻最大者當屬中國。分析師認為：美國經濟復蘇已是不爭事實，其進程或與美元振蕩上行類似，因此需客觀看待相關數據的暫時偏離；美元已經不是被動而是主動性反轉，警惕“希臘神話”主權債務危機可能觸發金融動蕩；中國“穩泡沫”正在進行時，政策效應的沖擊并未散去而是持續發力，預計資產類價格將承受重壓。

在全球金融危機肆虐之時，各國政府紛紛實施刺激計劃挽救經濟。巨額的政府支出和迅速下降的稅收迫使世界各國政府大舉借債，由此也埋下了禍根。從2009年年底，希臘主權債務問題曝光，進一步發展到PIIGS五國的債務問題浮出水面，歐洲主權債務問題愈演愈烈，深度和廣度不斷深化。

在救助希臘的過程中，歐元體制的缺陷盡顯，歐元區各國利益的博弈消耗了市場的信心，對金融市場也產生了明顯、持續的沖擊。債務危機的陰影遠渡重洋，“蝴蝶效應”引發美國的股市以及原油等大宗商品市場在基本面未發生明顯變化的情況下，出現暴跌。多個市場的表現體現了投資者對于前期經濟復蘇樂觀情況的反思，以及對于經濟二次探底的恐慌情緒。

雖然7,500億歐元救助機制短期緩解了市場的緊張心理，歐洲主要股市止跌回升，但中長期來看，風險不減。

其一，希臘將面臨巨大的中長期國債利息壓力。即使希臘順利將國債穩定在GDP的140%左右，同時EU/IMF只收取5%的低利息，希臘每年的利息支出仍將達到GDP的7%，壓力明顯。在接受外援的同時，希臘必須同時接受援助所附加的緊縮政策，這可能導致其財政收入的下降，從而使希臘的中長期償債能力進一步被削弱，形成惡性循環。

其二，援助計劃的啟動和實施效果都面臨眾多考驗。市場目前聚焦于葡萄牙和西班牙等國的債務評級狀況，以及PIGS國家在金融市場上再融資情況。一旦市場認為風險再度襲來，歐洲經濟，有進一步下滑的可能。

其三，市場對于歐洲順利化解危機的能力不信任。投資者的悲觀情緒，導致淡化利好消息，如希臘已獲得歐盟的145億歐元貸款并未支撐歐元，而對于政策和各種消息的理解偏負面。市場信心的缺失使得歐元貶值的步伐快于預期。

最后，在本次危機中，歐元面臨自1999年誕生以來最嚴峻挑戰。歐元制度上的缺陷一覽無遺。歐洲經濟復蘇放緩以及貨幣膨脹，都將引發歐元進一步的貶值。

當前階段，銅仍占據支撐商品市場整體氣氛的中堅位置。分析師認為，無論從實際基本面還是資金層面上，銅身處的內外環境與2009年似乎有些對稱，美國經濟穩步修復過程中企業再庫存、工業生產和制造業產出均有不俗表現，而中國因素對銅的支撐正從歷史高位上回落。換言之，銅正承受內外部正負因素的沖擊，正向因素是美國房地產企穩對銅的直接性需求，負向因素是中國“穩泡沫”進程中房地產等資產類價格蘊含的風險對銅的金融溢價的沖銷，因此對銅的評估實際上是對中美兩國房地產周期性和階段性差異的比較，更深層次的是“價”和“量”的博弈。

首先，對美國房地產市場做一下全面回顧。常理而言，按照美國經濟不斷向好的邏輯，房地產市場應該處在相對穩固向好的階段，因此其對金屬銅的需求將支撐銅價走強。應該說這是一般性的邏輯，也是目前不少機構看好銅的前提，但是，應該注意的是，自2006年美國房地產市場下行至今已近4年，現在會不會是正處于歷史周期性的底部，如果是肯定的，那么還需要明確的第二個問題是房地產復蘇的動能到底有多強，不能簡單以美國經濟復蘇的力度來推導，這就需要運用歷史的視角來界定。遵循按圖索驥的原則，分析師選取了美國房價、新房開工銷售、成屋銷售、房屋空置率、新房開工率、建筑產出指數等重要指標進行大致全面的評估，結果發現盡管房價企穩，但新房開工和銷售均處于近五十年來的歷史低位，建筑產出明顯弱于其他工業產出，新屋實際開工率遠低于自然開工率，住房和出租房空置率居高不下，這表明美國房地產修復仍面臨較大的不確定性。

國內而言，分析師認為，盡管中國經濟的表象似乎有過熱之嫌，但實際上卻是內憂外患，內憂是指表里特征蘊含著流動性充裕和產能過剩之間的深刻矛盾，外患是指國際貿易保護壁壘沖擊和人民幣被動升值壓力，因此2010年中國的宏觀抉擇已非2009年的內生性問題，而是需要權衡內外綜合比較。年初以來一直特別強調國內政策導向的關鍵詞在于“穩泡沫”，在2009年下半年固定資產投資向房地產投資轉型的過程中，盡管房地產投資開發確實承載了“保增長、調結構”的完美轉身，但“以價換量”的副產品是各地房地產價格持續攀升，社會各界對資產價格泡沫的擔憂也不斷升溫。從近期一系列針對房地產市場調控的政策措施來看，房地產由中國經濟首功之臣的身份已然轉變為“穩泡沫”的調控對象。4月下旬至5月期間政策烏云蓋頂，《國務院關于堅決抑制部分城市房價過快上漲的通知》重拳出擊，國內股市和商品市場遭遇“黑色星期一”。

那么，分析師不禁會思考，為什么外盤銅頻頻借勢中國題材炒作，境外機構大肆渲染“中國需求”對銅價推動的傳導機制是什么？為什么中國需要商品定價權，難道僅限于價格的高低？誠然答案遠非如此簡單，下面將運用經濟學模型對境外銅期貨市場的運作模式予以解釋。

假設中國對銅的初始進口需求曲線為D1，外國出口供給曲線為S。隨著國內經濟發展銅的需求將增加，導致進口需求曲線D1平移至D2，根據供需定價的原則，此時銅的均衡價格應為P2，進口量為Q2，但實際的結果可能并非如此，究其原因，P2是建立在市場買賣雙方信息對稱的假設前提下，而銅的基準定價不在國內而在海外市場，由此可能出現的情況是，某些機構會利用中國與國外市場的信息不對稱問題，人為或蓄意夸大中國經濟增速及其對銅的進口需求預估，這樣在LME市場上中國的進口需求曲線將不是真實的D2，而是虛構的D3。同樣根據供需定價原則，銅的所謂均衡價格將是P3，最終的結果是在給定P3的約束條件下，中國會根據本國實際需求選擇進口量，這樣對中國經濟造成的影響是福利效應的損失。

反過來，如果國內銅期貨市場包括流動性、市場結構和參與主體等方面不遜于LME市場，那么市場信息的傳遞將非常充分，進而虛假的D3進口需求曲線也就不存在，中國銅的進口價格合理，進口量也能滿足國內生產經營的需要，由此可見商品定價權對國家的戰略意義。

中國有句古語：水可載舟，亦可覆舟。如同前期美元被套息交易杠桿化一樣，正是由于境外銅期貨市場對“中國需求”的杠桿化，“中國因素”的褪色必然會對境外銅期貨價格造成杠桿式的沖擊。本輪中國“穩泡沫”的力度和決心前所未有，美國房地產盡管處于幾十年以來的歷史底部，而本輪危機源于次貸傷痛，因此政策刺激上會較為謹慎，這也決定了其修復的弱式滯后性，“價”為先導成為大概率事件。

細心的投資者可能觀察到這樣的一個問題，即美元對商品的作用力似乎大不如前，而歐美股市對商品的牽引更趨緊密，其背后的邏輯何在？人民幣如果升值又將對商品價格造成怎樣的影響？

首先看人民幣匯率，目前市場普遍對人民幣升值形成一致性預期，美國經濟再平衡戰略調整對人民幣升值的壓力不言而喻。那么，所要關注的是兩大問題，首先，人民幣如果升值會對原油、金屬等以美元計價的商品造成什么影響？其次，人民幣是否會升值，在什么階段以什么樣的節奏升值，這也是需要密切追蹤的。分析師對此的解讀是，人民幣升值對主要大宗商品的影響方面，由于人民幣和美元匯率比價的調整，假定國內滬銅的價格維持不變，LME銅價將出現上漲，因此人民幣升值預期是支撐當前外盤價格的重要因素之一。目前來看，盡管人民幣兌美元匯率的方向大體明確，但二者之間的波動會比較復雜，由于美元和人民幣各自的驅動力存在非對稱性，即美元市朝，人民幣政策化，特別是在當前美元兌歐元等貨幣持續走強時，人民幣寧愿選擇盯住美元亦不會貿然對其升值，否則兌歐元、日元等貨幣的雙重升值將削弱人民幣的國際競爭力。

其次看歐美股市，2010年道指的表現格外引人矚目，細心的投資者可能觀察到這樣的一個問題，即美元對商品的作用力似乎大不如前，而歐美股市對商品的牽引更趨緊密，其背后的邏輯何在？究其原因，在“股市—商品—貨幣—股市”四階段重構進程中，股市現已承載金融市場定價中樞的職能，即商品的定價區間主要是以道指的水位為參照。換句話說，外盤金屬、原油等大宗商品的定價主要以道指的水位為參照，商品基本對道指如影隨形，而美元的指引效果顯著弱化。

分析師認為，當前完備的大宗商品生態鏈仍然存在，不同之處是由于主角發生了轉變，大致邏輯為：從主要發達經濟體來看，美國的突出表現毋庸置疑，以中國為首的新興市場國家正在著手抑制資產價格泡沫，因此全球資金回流美國的跡象非常顯著，在外匯市場上對美元的需求增加會導致美元拆借利率和美元匯率的上行。但是資金回流美國后會投向哪里，這是最關鍵也是最重要的命題。資金會流入美國股市、債市和商品市場，其中道指因承載美國經濟先行指標備受青睞，這也是道指自2月初以來一路上行的資金推力，在此過程中相對少量的資金會選擇進入商品市場，因此道指是資金的主流，商品是資金的支流，商品自然會跟隨道指的波動，而美元企穩上行是結果而非原因，其對商品名義價格的影響遠遜于道指的承載力。目前來看道指構筑階段性拐點已然呈現，外盤銅受壓沉重。

綜上所述，分析師認為，如果說是中國“穩泡沫”觸發主要金屬和工業品的第一輪下跌，那么在“中國需求”去杠桿化和人民幣持穩的背景下，以道指、歐元為代表的境外股市和匯市的金融動蕩或成為主導商品第二輪破竹下行的驅動力，滬銅中期目標維持在40,000至50,000元/噸區間。

(柏青 編輯)

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