西部證券：通縮風險為政策寬松預留空間

2016年9月9日國家統計局公布8月物價數據，數據顯示通縮風險兌現，由於貨幣政策偏緊，物價加速下行，上游PPI改善對下游的傳導渠道不暢。

8月CPI同比增速1.3%，較上月續滑0.5個百分點，當月CPI環比增速0.1%，較上月回落0.1個百分點。核心CPI（剔除食品和能源價格）同比增速1.6%，較上月回落0.2個百分點，核心CPI環比增速0.1%，較上月回落0.2個百分點。

從CPI分項數據看，食品價格增速大幅回落，翹尾因素貢獻0.3個百分點。8月當月食品價格同比增速1.3%，較上月續滑2個百分點，非食品同比增速1.4%，與上月持平。其中，豬肉價格同比增6.4%，較上月繼續大幅下滑9.7個百分點；鮮菜價格同比降3.9%，為連續3個月負增長，但降幅較上月繼續收窄0.4個百分點；家庭服務加工維修服務同比增0.4%，較上月大幅下滑4.1個百分點；醫療保健同比增4.3%，與上月持平；車用燃料及零配件同比減3.7%，降幅較上月收窄2.6個百分點；通信工具同比減3.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點。當月豬肉價格貢獻CPI同比增速0.18個百分點，翹尾因素貢獻0.3個百分點，鮮菜貢獻0.09個百分點。

PPI同比增速-0.8%，降幅較上月繼續收窄0.9個百分點，為連續54個月同比負增長。PPI環比增速0.2%，與上月持平。

從PPI分行業數據看，有色礦選、黑金冶煉加速上行，煤炭等上游行業降幅繼續收窄，下游略呈下滑態勢，上游改善對下游行業的傳導渠道仍然不暢。8月當月生產資料價格同比增速-1%，降幅較上月收窄1.6個百分點；生活資料價格同比增速0%，與上月持平。有色金屬礦采選業同比增速8.6%，較上月續升4.2個百分點；黑金冶煉業同比增速6.5%，較上月續升4.5個百分點。煤炭開采和洗選業同比增速-2.3%，降幅較上月繼續收窄3個百分點；石油和天然氣開采業同比增速-15.6%，降幅較上月繼續收窄0.3個百分點；有色冶煉業同比增速0.8%，較上月上升2.8個百分點；黑色金屬礦采選業同比增速-0.5%，降幅較上月收窄2.6個百分點。醫藥制造業同比增速0.1%，較上月回落0.1個百分點；汽車制造業同比增速-1%，降幅較上月收窄0.1個百分點；計算機、通信和其他電子設備制造業同比增速-1.1%，降幅較上月收窄0.2個百分點。

解讀：

8月物價數據符合我們的判斷。我們在2016年8月9日報告《通縮風險上升，逆周期總需求管理正合時宜》中提出，「中國經濟通縮風險重回視野」，雖然此前的央行二季度貨幣政策執行報告指出降准政策增加人民幣貶值風險，向市場傳遞近期不采取降准操作的政策意圖，但是我們仍然在報告中指出，「由於貨幣政策作用存在時滯，為了避免在經濟加速下行的階段采取過於寬松的刺激政策，逆周期總需求管理的貨幣政策推出正合時宜」。8月CPI同比增速加速滑落，印證我們的觀點。

貨幣政策偏緊導致物價加速下行。8月央行公開市場（包括國庫現金和央票到期）凈投放1,820億，PSL新增683億，為4個月以來新低，MLF凈投放520億，SLF凈回籠4億，總體而言，當月央行貨幣凈投放3019億。雖然8月基礎貨幣投放加速，但因為7月央行凈回籠的緊縮操作，促使8月物價加速回落，貨幣政策偏緊，導致通脹加速下行。預計9月物價下行的速度將適度放緩。

通脹數據為政策寬松預留空間。中國宏觀政策逐步轉向財政加碼（見2016年9月6日宏觀經濟報告《財政加碼——G20後中國宏觀政策》）的過程中，我們預計央行仍將通過公開市場和利率工具持續向市場注入流動性，同時維持年內有一次降准、一次降息操作的判斷。

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