流動性「鎖短放長」 劍指去槓杆

上次央行放棄3個月期限品種後，本次3個月品種再次缺席，使得MLF的最低資金成本提高到2.85%。分析人士指出，MLF的放量續作，一方面是為維持總量資金穩定，更好地應對流動性的缺口；另一方面，央行通過拉長期限提高資金成本，繼續釋放引導“降槓杆”的信號。綜合央行在8月重啟14天逆回購、9月公開市場持續凈回籠等因素來看，貨幣政策“鎖短放長”意圖明顯。未來貨幣政策將更趨實質穩健，在央行為控制槓杆和資產泡沫而逐步拉長操作久期的背景下，債券收益率仍面臨調整壓力，建議投資者降低槓杆，保持謹慎。

MLF放量續作維穩資金面

9月8日，央行在公開市場開展了600億元7天期和200億元14天期逆回購操作，中標利率仍分別為2.25%、2.40%。盡管此次逆回購操作規模較上一日增加500億元，但當日逆回購到期規模也增至1000億元，由此昨日公開市場凈回籠資金200億元，為連續第七次凈回籠。

8月底以來，市場資金面尚維持寬裕，但公開市場連續凈回籠的累積效應也開始顯現，疊加周內逾千億MLF到期等因素，流動性邊際收緊，短端資金利率明顯提升，至9月7日，銀行間隔夜質押回購利率上行約3BP至2.0737%。

在此背景下，7日晚間央行宣布開展MLF操作共2750億元，被視為對沖MLF到期和部分資金凈回籠的舉措，意在維穩資金面。央行表示，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合MLF到期1232億元，人民銀行對15家金融機構開展MLF操作共2750億元，其中6個月1940億元、1年期810億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。

中信證券指出，從量上來看，央行7日對15家金融機構開展MLF操作2750億元，而當日3月期MLF到期量僅為1232億元，結合月初以來央行連續數日逆回購操作共實現2850億元的凈回籠，可知央行此次MLF續作不僅意在對沖到期的MLF，也意在部分對沖公開市場操作造成的資金凈回籠。

結合8月外匯儲備降幅擴大來看，市場人士進一步指出，MLF新增投放是為了更好地應對流動性的缺口。最新數據顯示，截至2016年8月末，中國外匯儲備余額跌破3.19萬億美元，環比下降158.9億美元，創2011年12月以來新低，並為連續兩個月下降。

國信證券表示，今年1-3月份為了維持匯率的穩定，央行加強在外匯市場的干預，外匯占款大量流出；而今年4-6月份，對匯率波動容忍度加大，外匯占款流出明顯放緩。7、8月以來央行對外匯市場的干預增加，預計8月外匯占款減少2000億元左右。7月份以來外匯占款的持續流出使得貨幣缺口加大，整體的超儲率不高，有補充流動性的需求，投放更長期的MLF是為了更好地應對流動性的缺口。

“鎖短放長”再顯中性基調

值得注意的是，盡管此次央行MLF超額對沖1518億元，釋放出在“雙節”前維穩流動性的意圖，但從期限上來看，3個月品種再次缺席，綜合央行在8月重啟14天逆回購、9月公開市場持續凈回籠等因素來看，貨幣政策“鎖短放長”意圖明顯。業內人士解讀稱，央行依然着重維持資金面平穩格局，貨幣政策更趨實質穩健。

回顧近期的央行公開市場操作，央行自8月24日重啟14天逆回購操作以來，已連續12個交易日開展14天逆回購操作。盡管在央行投放增加的背景下，8月資金供需均衡，但14天逆回購替代7天逆回購的操作進一步抬升市場資金成本，資金利率有一定程度的上行。8月，隔夜開盤利率從1.95%一路升至2.02%，而質押式回購隔夜加權則上行約5BP至2.05%附近。

而自從上周三開始，央行明顯縮減了公開市場操作的力度。8月31日至9月7日的6個交易日中，有4個交易日央行僅開展逆回購操作300億元，另外兩個交易日分別開展逆回購操作500億元和400億元，盡管8日逆回購規模增至800億元，但當日公開市場仍實現凈回籠。8月31日至9月8日，央行在公開市場累計凈回籠資金已達3450億元。

分析人士指出，一方面，近期當資金面稍有寬松，央行就在公開市場凈回籠資金；另一方面，14天期逆回購重啟、3個月MLF品種缺席，顯示貨幣政策“鎖短放長”意圖明顯。整體來看，央行維持資金面基本寬松的決心不變，同時貨幣政策料仍將維持中性基調。

“MLF和逆回購搭配，一多一少，降准基本無望。”華創證券表示，在受央行去槓杆、人民幣貶值壓力、房價上漲、後期通脹逐步回升等因素的約束，以及政府不斷強調加大積極財政政策實施力度的情況下，貨幣政策進一步放松的空間有限，降准基本無望。因此，央行將更多地采取“MLF+逆回購”的方式來進行流動性的投放，MLF的放量則意味着後期逆回購的投放量有望降低。

“降槓杆”令債市承壓

與此同時，有機構分析認為，央行通過拉長期限提高資金成本，繼續釋放引導“降槓杆”的信號。對金融機構而言，將面對流動性量價壓力，依靠滾隔夜加槓杆搏利差的交易策略也將再度受到沖擊。

中金公司指出，盡管14天逆回購利率與年初春節期間的2.40%持平，但此舉超市場預期，同時也向市場傳達了調整貨幣市場期限結構的信號，導致市場隔夜資金量融出減少，回購成交期限拉長，抬升各期限資金利率的同時也抬升了市場所承受的加權資金成本，壓縮套息空間。

不過，盡管央行不願流動性過於寬松，但也不意味着要收縮流動性。興業證券指出，從貨幣政策的態度來看，央行不願意市場加槓杆，但也不願意去做全局的流動性緊縮，因而采用了非常溫和的措施來警示金融機構，這意味着央行也並不希望通過流動性收緊來推動利率上升，這與當下經濟和金融體系的脆弱性是很有關系的，因此利率的大幅上升，來自貨幣政策緊縮的可能性不大。未來如果基本面轉弱，貨幣政策的配合仍然是可以看到的。

綜合機構觀點來看，在央行為了控制槓杆和資產泡沫而逐步拉長操作久期的背景下，市場的資金成本將被相應抬高，後期資金面波動仍面臨加大的風險，預計債市將維持偏弱勢震盪的運行格局，建議投資者降低槓杆，保持謹慎。(王姣)