〈鉅亨主筆室〉FED何時才會「升息」？

壹、前言

美國聯準會(以下皆稱：FED)貨幣正常化議題討論，在9月後將會達白熱化，因為量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，將在10月退場淨空。FED的未來升息策略將包括：一、調高利息時間。二、調高利息的幅度。三、升息後對經濟成長正負影響程度估算。四、升息後對金融市場，包含股、債、匯及商品市場多空影響分析。五、在再次升息後，未來貨幣政策運用原則及可能輪廓描述。

此一議題，目前在全球財經與學術界已有廣泛討論；鉅亨網也有很多報導。參酌本網諸多報導，本文發現最關心此項議題者，為長期投資機構與投資銀行，前者如退休基金(Pension Fund)與產壽險公司及商業銀行。後者投資銀行因肩負委任代理投資操作壓力比前者大；他們除上述議題外，還注意到：一、FED正式宣告這些政策內容的時間點。二、在宣告前金融市場的反應變化。三、部份投銀會模擬各種可能情境，測試宣告時金融市場可能受到的衝擊，及風險測試。四、考慮是否應在宣告後進行投資策略調整，即是否要改變、或繼續目前既有的投資策略。

本文貢獻在於運用三大類量化指標：國際金價、長短天期美國公債殖利率、美NASDAQ與NBI股價指數；並借重2012至2013年底FED的QE退場經驗進行多層次思考。最後本文判斷：一、FED在9月QE退場淨空前最後一次會議中，仍將推遲升息明確策略。二、今2014年底FED才會提出，最明確與清楚所謂升息時間點，也是我們所稱「貨幣政策正常化」開始。

圖一：S&P500股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

貳、QE退場淨空與升息多同時在10月宣告？

上周五8月29日，主筆文開始切入FED升息宣告的影響研究；本文以歷史經驗提過：一、在QE退場策略宣告過程中，國際金價最先向政策表態。2012年第四季FED主席暗示QE退場，2012年11月國際金價即在創歷史新高價後，步入空頭市場。二、2013年3月美國債券市場開始上演所謂「債市大屠殺」。三、2013年5月中FED鄭重宣告QE一定退場，股票市場接著劇烈波動。本文將此政策運作與金融市場反應過程整理如下；一、金價大跌(暗示)→債市殖利率上揚→股價下跌(宣告)→股價反彈→債市進入整理→金價反彈→股價回升(QE開始退場)→債券殖利率下跌→股市創歷史新高(QE退場期中)。二、本文由上述過程發現，國際金價及與金價最有相關的美元指數，是為FED首次升息領先指標，其次為公債殖利率，再者為股價指數。

本文以近期鉅亨網報導，全球最大管理公司BlackRock Inc.固定收益投資長Rick Rieder觀點，再切入本文對升息時間點及內容研究。該公司認為，FED主席將在下一個月、即10月貨幣政策會議中，宣告首次升息時間及部份貨幣政策正常化內容。Rick Rieder認為，首次調高聯邦基金利率(以下皆稱：Fund Rate)時間點，將在2015年中第二季。本文認為該項判斷的背景是，因為下個月9月FED成員會議，必定宣告QE將在10月完全退場淨空，因此必需讓金融市場獲知FED下一步，才能安定交易。本文尊重此觀點，但認為，FED相關升息進度可能會再延緩。

圖二：國際金價現貨價格周曲線圖，鉅亨網首頁

由一向與FED貨幣政策最敏感之商品，圖二國際金價周曲線圖。自2012年歷史天價跌下來後，目前最低價在2013年12月16日1,186.9美元/盎司，這一天也是FED確定，以每月100億美元縮減QE退場宣告前後。1,186.9美元/盎司這個價位，將成為升息宣告效應臨界值(Critical Value)。一、如果FED升息是出乎市場預期，即調高Fund Rate超過一碼0.25%，這會讓金融市場受到驚嚇，則國際金價走勢會在宣告前，就跌向1,186.9美元/盎司。二、如果進一步，FED的升息策略是持續性，則在全盤計劃宣告前，金價極可能就跌破此一底部價。三、但若FED整盤升息政策，多是如本文多次強調的貨幣政策正常化；則金價不會跌破向此價位，仍然與目前一樣持續盤整。本文判斷，FED的政策內容應趨向最後一種情境，即金價跌破短期底部價位機率不大。而且FED極有可能在10月時，只宣告QE確定結案，會提及升息原則；但不會宣告明確升息時間及詳細計劃。[NT:PAGE=$]

圖三：美國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

FED調高利率，透過貨幣數量學說方程式MV=PY，也因為貨幣使用成本提高，因此會造成貨幣流動速度V下降；市場利率提高，對債券價格當然造成負面效果。以金融市場的效率，這種效應會提前發生。但本文發現，或許是美十年期債存續期間不敏感，也或許目前債市投資者投資策略是，賣出短債轉進長天期債。因此由鉅亨網債券網頁中，美2年期公債殖利率曲線圖，其曲線走勢就與十年期債相左，2年期公債殖利率自2014年8月15日已開始上揚，但十年期則反向向；這與財務理論相左。理論認為，當預期市場利率上揚時，長天期債殖利率漲幅應大於短天期。

債市長期主要買家有兩大類：一、為長期資產配置機構，如全球產壽險公司，他們買進的公債，大多以保險契約到期給付時程為配置準則。生命保險至少為10年期以上契約，因此大多以買進10、20及30年期公債為主。二、投資銀行所販售的債券型基金，這類債券型基金每年多需配息給受益人，因此買進種類較多元化，為高收益債及優質公債。三、高收益債投資組合可能包含新興國家債券，與美國信用等級在BBB+以下非投資等級之企業公司債。優質債券則如德國、美國及英國等開發國家政府公債。四、高收益債的波動度高，較不適合持有到期，操作策略是反市場逆向操作。而持有優質債券若無重大變數，則可持有到期。

叁、債市趨勢顯現升息宣告與執行似「言之過早」！

產壽險公司債券操作策略雖然是屬於「免疫操作」，就是資產(公債到期日)與負債(保險給付日)配合得宜，但平時操作也會有動態調整：一、當市場利率大幅變動時，也就是FED貨幣政策，與經濟景氣轉向時，壽險公司所持有的優質公債期限長。同樣利率調高一碼0.25%，對十年期債殺傷力就比2年期債要大。換言之，公司債券投資部門必需估算「存續期間」(Duration)變化，做為債券投資組合調整依據。二、投資部門也必需準備下一個月、或一季將要到期給付的保險金，因此也會賣出庫存債券；但同樣的保險金進來後，也要買進公債進行資產午債配置。如果保險金收入是持續顯著成長，則該公司會出現在預期升息下，對債券的買賣操作還是淨買超。三、因此壽險公司保單銷售暢旺，卻會給投資部門帶來投資操作壓力。投資部門的必需報酬率，一定要大於未來保險金給付，否則會有收了不少保費，但經營卻虧損累累之虞。四、而債券型基金對於市場利率變動，那就更敏感了；因為它必需承擔每月或每季配發給受益人利息壓力。在這種動態多元操作策略下，目前若只為升息預期，正常的操作策略是：一、逢高調節高收益債。二、賣出優質長天期債券。三、買進短天期的優質公債。但市場交易現狀最後結果，目前還不完全吻合「正常操作策略」。這顯示升息預期對債券市場的負面效應，尚未完全發酵；也可以說，這些升息宣告與執行的時間點，目前多言之過早。

圖四：美國各年期政府公債近期成交狀況，鉅亨網債券

最反常的是，以8月27日的債市收盤報價圖四，顯現的是短天期公債殖利率上揚，在2年期以下包括一季三個月的，越短天期漲幅越大；這似乎不符合市場利率上揚的債勸投資策略調整原則。如報價上的3個月期殖利率大漲16.67%，短天期公債賣壓沉重。而再以圖五2年期債與10年期比較，則也清楚見到長天期債殖利率不漲反跌，而短天期不殖利率不跌反漲。

圖五：美國2年期公債殖利率，鉅亨網債券

[NT:PAGE=$]

以上述幾項比較可看出：一、多數的長期投資機構壽險公司對於長天期美債仍然偏向淨買超，加上之前股市保守者賣股轉債的買氣，長天期殖利率依然下跌。二、而因短期資金調度所需，因此賣出短天期債券。三、看起來這些長期投資機構，對FED的升息策略是「應付、應付」而已，有點「敷衍了事」。四、這種趨勢的實質意義為，FED的升息調幅不大，因此即使金價已經開始預告，但十年期債照跌。再者，FED宣告時間點可能會在年底後，因此持有十年期以上之債也不急於調節。也進一步也可能，FED已被認定不會去玩升息循環，它只是要將貨幣政策正常化。或也有可能是經濟景氣復甦時期將延後，企業資本支出資金需求旺季已經過去；再最不願繼續再去想的詮釋是，美國也可能要面對通貨緊縮。通貨緊縮會樂了債市投資者，債券型基金投報率會相對顯著，但會苦了股市；因為企業獲利成長速度與幅度趨緩，股價會陷入盤整或回檔下跌。

肆、股市自今年7月起反應QE淨空與升息！

若再論及股市如圖五，以今2014年S&P500股價指數論，S&P500股價指數月K線圖。2014年1月開盤指數為1,845.86點，而8月27日收盤指數為2,005.04點；其期間報酬率為8.6%。而道瓊工業指數，則由年初至今計算，年初開盤16,474.04點，近期收盤為17,153.8點，其期間報酬率為4.1%。而若再以NASDAQ 最夯的生技類股NBI股價指數，其年初開盤指數為2,366.97點，而近期收盤指數為2,894.3點，其期間報酬率為22.27%。

圖六：NBI股價指數周K線圖，鉅亨網NASDAQ股價指數

換言之目前為止，今年股市中以NBI報酬率最高、再者為S&P500成份股，道瓊成份股投資報酬率最差。不談未來趨勢Momentum也是否如此？以正面角度去看，今年股市變化顯示FED升息動作是緩慢。但如果以另外一面角度，即縮小期間以今年7月後股市咬現，則卻顯現股市對FED升息政策仍有準備。自7月起S&P500與NBI股價指數多出現過波段回檔。本文認為，無論升息快慢與否，貨幣政策最終的目的在刺激經濟成長；而股價之上揚，則在於企業未來本業現金流量是否持續增加。景氣復甦的表現遠較貨幣政策重要，本文認為以目前股市所隱含的訊息，對升息與否的擔憂反應轉向景氣復甦。本文不擔憂升息對股市衝擊，卻相當在意景氣復甦的進展。

伍、結論：FED最快升息正式宣告可能在11月後！

本文認為，FED在宣告過程中最謹慎的做法。將升息的宣告時間點再延後，或提出條件說。為什麼本文會這樣認為？因為對升息最敏感的金融市場指標十年期公債殖利率，目前多還是持續弱勢與下跌。過去一段時間中，S&P500與NASDAQ股價指數，在7至8月曾短期大幅回檔過，保守資金湧入公債市場。以2013年QE退場宣告經驗，公債價格下跌約領先宣告2個月，如果長天期債殖利率由跌反漲趨勢形成，則或可判斷在起漲時點約兩個月後，FED將宣告升息。但目前此種情勢並未完全出現，因此升息宣告的時間點，可能還不會出現在10月中，而最快為11月乃至12月底時。最後容再次贅言，若未來非如此演變，則請諒解本文才學疏淺！