〈鉅亨主筆室〉升息會摧毀股價「泡沫」？

壹、前言

圖一：美NASDAQ股價指數月K線圖，鉅亨網美股

美國NASDAQ與S&P500股價指數，與全球股市多正面臨兩大內生變數考驗。一為股價是否已經泡沫化；二為美國聯準會(以下皆稱：FED)將提高聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)，這是否會使合理股價下調。這兩大疑雲與決策是相關的，所謂泡沫化就是投資股票者若在此時買進股票，則未來股價下跌所產生價差損失，絕對無法以未來無限期的現金股利來彌補，無限期指「長期持有」；也就是目前股價遠高於合理股價。而如果FED提高Fund Rate，則無風險利率(Free Rate)也一定跟進，則投資機會成本(Opportunity Cost)將增加，合理本益比也會下調。這兩個議題有密切相關，但以第一項泡沫化最為迫切。因為這關係到當下投資決策，此時股票長期投資策略是買進或是賣出？投資者會懷疑，資金寬鬆情勢結束與貨幣政策正常化，是否將是吹破股市泡沫的「殺手」？

這項風險在人類經濟發展歷史上，多有實際個案可研究參考，本文由歷史事件中找出股價泡沫化新定義，最後我們獲得下列心得：一、股價泡沫化主要型態分為兩種：(一).由於土地或房地產價格過高，與消費者的收入及居住效用落差所產生。(二).由於科技未來美麗遠景與當下經營績效不足及高股價落差產生。二、我們目前所擔憂的是，屬於科技產業股價問題。但本文認為，以全球幾大3C或網路科技上市公司概觀，多數公司當下多有具體經營績效，我們不認為是是科技泡沫。三、由國際金價近期下跌趨勢，FED調高Fund Rate預期心理，已經開始在商品市場上發酵；或許會因為寬鬆資金環境將轉變，因此漲高的股價被認為泡沫化。四、但我們認為，多位諾貝爾經濟學者對當下美股泡沫化論述，是先天下之憂而憂、時機有待商榷！

貳、傳統的股價泡沫化多因資產價值過高所致！

近期多位諾貝爾經濟學獎經濟學家不斷提及，目前美股股價很貴。以經濟學觀點，商品的貴或便宜要由兩種標準去判斷，一為消費者的效用(Utility)，一為與過去的價格比較。消費者效用是主觀的，投資股票或債券，多是消費者效用的儲存；投資者把現在可以獲得的物質享受，以投資方式保留效用於未來；希望未來所獲得效用是增值的。如果在目前的股價下，上市公司能夠在未來為股東再創造現金股利流入，則就不是泡沫化。經營績效成長的公司，股價必定上揚；所有的股價變化多不會是均衡狀態，每一分、每一秒的成交價格，不是對該公司價值反應不足(Under Reaction)，就是過度反應(Over Reaction)。泡沫化是只漲不跌，而且還漲過頭。

什麼情況叫「漲過頭」？最著名的股價泡沫量化衡量指標，是為耶魯大學杜賓教授(James Tobin)提出的Tobin Ratio。它認為，如果公司總市值(Total Market Value)除以總資產價值(Total Assets Value)之值大於1，就是公司價值高估；此時買進該公司股票，就是買貴了。以James Tobin教授在諾貝爾經濟學文獻上所述；Tobin Ratio並沒有確認在超過那一個明確臨界值時，才被認定股價泡沫化。依本文市場觀察歷史，以台股市場上市公司經驗，通常在Tobin Ration超過2時，多會有長期持有的外資股東，或創始大股東大量申報賣出股票。這些外資公司，不是擁有豐富歷史金融投資經驗的國家如荷蘭，就是國際股權基金(Equity Fund)。而大股東是重要內部人，對股價的判斷有專業能力。

以Tobin Ratio為指標，首次戳破股價泡沫的近代金融史，可遠溯到1989年日經225股價指數。1989年前日本因經濟蓬勃成長，因此土地資產價格大漲，造成擁有土地房地產資產的日本上市公司，因此股價大漲。但資產價值上揚，並未能為股東帶來立即且更多的現金股利。因為這些公司所擁有的土地資產多數並非閒置，如產壽險公司擁有的房地產，大多希望能有細水長流的租金收益，或是在關鍵時候才會出售獲利，以解決公司獲利衰退燃眉之急。透過本業的績效成長為股東帶進豐碩的現金股利，遠快於處理資產的現金流入。[NT:PAGE=$]

會計師對上市公司資產增值的會計處理，也不會為股東權益帶進現金流量。資產因重估之增值，雖然使公司資產負債表中總資產金額增加，也使公司股東權益每股淨值同步增加。但因為資產重估是依據市價，在未出售前根據會計保守原則，不會也沒有現金流量。因此因為資產增值所增加的帳面增值，只能列入股東權益「資本公積」項目中；只能夠配發股票股利，不能也無法配發現金股利。1989年12月29日，當日經225股價指數高達38,957.44點時，此一迷失漸被日本投資人發覺；最後在土地房地產資產格下降後，投資人也大拋股票，造成股價崩跌泡沫化。其實這種因土地或房地產資產，所引啟的金融泡沫化危機，也在2008年金融風暴再度重演。該次金融風暴所引發的股票市場崩盤，雖是由連動債或結構債所引發，但追究源頭最後問題還是出現在房地產資產價格泡沫上。它是透過資產證券化，藉由房地產泡沫吹破金融體系，最後形成金融災難。

目前全球財金專家、諾貝爾經濟學得主，對股價泡沫疑慮，多是以所學的理論或過去生活經驗，主觀認為目前股價太貴了。他們可能多以歷史比較研究方法切入。但我們認為，如果以1989年與2008年房地產資產價格泡沫化經驗來看，目前次級房屋貸款的連動債券，幾乎多已被FED收購並將持有到期；因此應不會再有房屋貸款證券化違約餘震風險。如果以1989年日本及2008年美國經驗，我們對目前股價泡沫化假說(Hypothesis)是否定的；贅言之，以土地資產價格為判斷準則，我們無法接受目前股價指數是泡沫假說。

叁、現代化的股市泡沫化多因為高估科技創新價值被高估！

圖二：美股Apple公司股價日K線圖，鉅亨網美科技股

但若我們再度回顧2000年網路科技業泡沫時，我們就會發現，除土地房地產資產外，在創新產業中也會出現股價泡沫化。如圖一，美科技股NASDAQ股價指數，在2000年3月10日時創下歷史最高點5,408.6點。當時網路革命方興未艾，很多網路公司多還未出現真實營收與利潤，就以經營模式(Business Model)取信於華爾街，與目前我們在台灣所見極少數生物科技公司有點雷同。根據維基百科記載，2000年的網路科技泡沫開始於1994年，到1996年時對所有美國上市公司而言，一個公開的網站已成為每一家公司所必需。消費者也已由雙向通訊運用中發現，電子商務及社群商機；因此以此為商業模式的營運方式大量崛起。引發2000年科技泡沫化的是，這些公司在股價表現上非常突出，因此吸引非常多投資基金湧入。但這些網路公司在當時只求市占率與品牌，並未求取到豐碩經營利潤；最後終於無法支撐昂貴股價，於是NASDAQ股票市場賣壓在2000年3月13日後集體出現，造成NASDAQ指數反轉大跌。根據維基百科敘述，在2000年3月中至當年10月，因NASDAQ股價指數反轉所發生的損失約為5兆美元。

本文認為，目前全球科技龍頭公司多有紮實經營績效，無論是Google或是Apple公司或台積電、鴻海這些大企業的未來價值就在於產品創新(Innovation)。供給本身自創需求，對總體經濟而言，這是當時多數產業多還處於未充份就業狀態，因此產品一新出，就有需求者蜂擁而上。同樣邏輯，對科技公司而言，新產品可賦予新的效用；新效用可以增加消費者福利。像生技類公司或是高科技公司，其公司價值應以創新角度去衡量。創新的價值該如何衡量？在產業經濟學上，應該以未來新產品效用價值去衡量。如機器人、I-phone 6及治療癌症的藥物等，它們確實會帶給人類帶來多少可以量化的福祉。而財務理論最直接的思考方式是，新產品是否可為公司價值增值。科技公司的價值取決於其目前所擁有的專利與研發團隊，其可以為股東創造出未來更多的現金股利。我們舉具體個案為例，科技人的思考方式是，台積電在「物聯網」晶圓代工的ODM中有多少優勢；而金融投資專家想的是，這些優勢未來能為台積電帶進多少現金流量？金融專家對創新價值的估算，會受限於客觀產業與很多經濟、非經濟環境變數；而且因專業領域不同，因此對未來新產品效用大小衡量未必到位。以產品創新價值觀點來看，我們不認為目前正在積極研究新產品的公司股價已經泡沫化。在會計處理上，研發的價值只能認定公司在研發過程中所支出的費用。但真正創新價值是可以計算的，如新藥的發明它可以治癒多少人，可以延長多少人多少年性命？這一些病患因此延壽所獲取的工作收入，或退休金收入？這一些就是藥品創新價值。[NT:PAGE=$]

再如使用4G通訊一樣，當我們使用吃到飽方案時，消費者的衡量根據是他的休閒消費習慣，即一個月會看多少部影集。這些影集在電影院或有線電視中多有費用標準，價值是可以確實計算的。由這些產業與產品創新價值觀點切入，我們會發現公司價值是否泡沫化；我們認為，科技股價是否泡沫化，必需深入科技運用領域中，不是只看股價本益比就可論定。我們認為，科技公司股價泡沫化原因主要來自創新產品研發失敗，或是研發出的新產品進入門檻低，容易被對手模仿替代；或是對消費者的效用低，無法有較高付加價值，無法再創造公司本業的現金流入，這才是構成科技公司價值泡沫化根本原因。

肆、國際金價近期趨勢已開始先行反應升息？

圖三：S&P500股價指數日K線圖，鉅亨網美股

如果市場是有效率，則對於公司價值的衡量，也將會由升息的預期切入。我們曾提過，FED真正升息是貨幣政策正常化，不是一次調足該有的貨幣成本，它是數年以上長期蛇行式的、不會坐直昇機。股票市場會對升息不安，是因為它給投資者的預期是，低利率時代已經將要過去，未來合理股價本益比將會降低。我們提過，不要用升息循環來嚇人；但在一旦升息那一刻，股票市場還是會以利空反應它，因為不見得每位投資者多是有效率。我們近期因此注意追蹤也發現，美股已展開對升息的預期反應。S&P500股價指數，在今2014年7月24日後的急跌而後又急漲，應是對所謂升息與否的不安，在這些不安中也夾雜地緣政治風險。

除非升息動作來者不善，擺明就是要戳破泡沫。否則貨幣政策正常化對於股價衝擊只是一種調整而非摧毀；因為公司價值是建立在產品效用大小之上。我們認為S&P500股價指數，在2014 年7月24日1,991.39點下滑至8月7日1,904.78點就已在反應升息。本文認為，這種幅度的波動未來會隨著市場多元化預期心理持續擺動。但這不會造成股價泡沫化；S&P500正在克服升息帶給它的壓力，歷史新高的S&P500指數會嚐試適應FED政策正常化，與其共生存！

圖四：美國政府十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

若以美國十年期公債殖利率走勢，由圖四所示；目前為止並未見到升息信號。2013年12月23日，公債殖利率在QE退場威脅下，大漲到3.058%後就趨向多頭格局至今。或許是時機未到，或是景氣復甦將遲緩，公債殖利率所示趨勢卻是降息而非升息。我們以QE退場經驗，來計算可能升息時機。如果FED仍是一貫以先宣告，後再動作，則QE退場真正宣告在2013年5月中，殖利率到達3.058%；但QE真正退場是在2014年1月。而殖利率空頭趨勢開始於2013年3月，也就是市場是提前2個月對「宣告」做反應，也提前9個月對FED「動作」表態。我們由S&P500反彈再創新高，及美十年期債殖利率多頭格局，可以判斷短期內FED並無升息可能，而這種可能應可維繫到10月QE完全退場時。

圖五：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

再以與美元貨幣最敏感的指標國際金價為衡量指標，我們也發現FED短期升息機率雖低，但長期已經開始醞釀。主筆文提過，QE退場最先反應在國際金價下跌趨勢中。FED升息預期目前也已反應在美元強勢上，美元指數自2014年5月 6日79.09點開始上揚至今仍持續中，如圖五。而最敏感當時在QE退場聲一出即反應的國際金價，則自2014年7月11日1,3339.2美元/盎司開始下跌。如果此趨勢持續未變則將隱含2015年中後，應可能在2015年第三季初，FED將調高Fund Rate，如下圖六。

圖六：國際金價日曲線圖，鉅亨網首頁[NT:PAGE=$]

伍、結論：升息不是股價「殺手」！

本文認為，股價是否泡沫化取決於公司是否有續創股東權益增值能力，如果以目前美國Google與Apple或是台灣台積電、鴻海等公司擘劃遠景，與現行營收與獲利現狀，我們不認為是泡沫化。因為，這些公司資本支出計劃多是在現有的基礎繼續向上延伸；產品可能是新創，但技術與代工的模式是可以在既有基礎上整合。這並非傳統的資產增值泡沫，也並非是還在虧損中的高股價創新產業公司，本文認為這些科技公司股價只是漲高了。

至於S&P500成份股或是NBI生技公司族群，也必需一一以此原則檢視、不應一概而論。但由美元指數及國際金價短期趨勢，FED貨幣正常化對金融市場影響效應已開始。本文理解及詮釋過升息是蛇行，對股市有調整風險唯非股價多頭「殺手」；亦盼NASDAQ與S&P500及全球股市，多能慢慢適應FED升息效應、不要驚慌！