中金：美國股債匯罕見三殺 1971年至今只出現6次

中金公司發表研究報告指出，在美國宣布加徵關稅後，市場罕見地出現了股、債、匯同步下跌的「三殺」局面。除了交易因素外，從基本面來看，這反映了市場正在對「美國的停滯性通膨」以及「沒那麼差的歐元區」進行定價。

與此同時，儘管美國對中國的關稅已累計超過 100%，遠高於 2018-2019 年貿易摩擦期間的 18%，人民幣匯率卻展現出驚人的韌性。

中金公司指出，自 1971 年 1 月至今，美國股債匯同時出現明顯下跌的月份僅有 6 次。如果 2025 年 4 月美股、美債、美元不再出現大幅波動，那麼本月將成為 1971 年以來第 7 個單月美國股債匯都明顯下跌的月份。

一般而言，投資者更習慣美股下跌、美債上漲、美元上漲的資產組合變化。然而，如果美國面臨「停滯性通膨」風險，同時其他經濟體能夠憑藉「非美國」的力量支撐基本面，那麼美國股債匯「三殺」的局面就可能出現。

中金認為，2022 年 12 月美國也曾出現「三殺」局面，當時的邏輯可以幫助理解此輪調整。

與美國罕見的「三殺」形成鮮明對比的是人民幣匯率的超預期穩定。截至 4 月中旬，儘管美國對中國已累計加徵超過 100% 的關稅，但人民幣對美元、日元和新興市場貨幣的貶值幅度明顯低於 2018-2019 年貿易摩擦期間。更令人矚目的是，人民幣對美元匯率甚至強於中金基於國債利差、中國資產風險溢價、美元投資者槓桿行為和貿易政策不確定性指數所搭建的模型預測區間。

人民幣匯率的韌性為中國的貨幣政策提供了更大的空間。中金公司認為，在人民幣匯率保持相對穩定的情況下，中國可以更靈活地運用貨幣政策工具，例如適當降低利率中樞以有效降低企業融資成本。

據估算，目前中國境內人民幣貸款存量巨大，存量貸款利率每下調 10 個基點，就相當於為企業和居民節省 2654 億元人民幣的利息費用。此外，考慮到中國居民平均消費傾向仍然較高，利率下降也可能對消費起到一定的支持作用。

除了傳統的降息等寬鬆貨幣工具外，中金認為干預風險溢價是更值得關注的政策選擇。中國央行目前已在穩定資本市場方面有所嘗試，例如創設多種結構性工具。對中國 10 年期國債利率的拆解顯示，預期的短期名義利率和期限溢價目前均處於歷史低位，這反映市場可能已計入一個緩慢下調的政策利率路徑以及很低的長期加息預期。

然而，中金也指出，利率過低可能會導致銀行淨息差縮窄，削弱降息對信貸的刺激作用，甚至可能助長銀行投機行為，影響金融穩定。

在這種情況下，央行可以考慮通過擴大資產負債表來壓低風險溢價，這可能更有助於穩定經濟增長。中金公司認為，目前中國央行資產負債表相對於 GDP 的比例處於歷史較低水準，客觀上存在擴張空間。 

此外，海外經驗表明，央行擴表往往需要財政政策的配合，這種協同作用能夠降低私人部門承擔的風險，保障政策的實施效果。 中金公司還提到，中國央行在過去也曾有直接或間接干預風險溢價的經驗，並且正在積極嘗試新的工具，例如為股票市場提供流動性支持的互換便利和專項再貸款。