鉅亨看世界─中國資本帳戶開放兩難

外界關注中國接下來開放資本帳戶的發展(圖：AFP)

距離當年鄧小平帶領著中國共產黨邁向經濟自由化道路已時隔三十多年，而當前中國領導人領著這個國家，渡過改革道路上最棘手困難的階段。

《彭博社》報導，中國下一個改革重點為放鬆利率管制，允許匯率更廣泛波動，並放寬對國際資金流動限制。做對了，中國經濟效能將更加提升，讓資金流至最富生產力的領域。但另一方面，拉丁美洲至歐洲等國曾發生的危機也說明，若踏錯步伐，將面臨嚴重後果。

「歷史說明，若中國在有序實施其他改革前過早開放資本帳戶，對金融穩定和長期經濟成長前景將帶來災難性後果。」曾合著有關中國跨境改革資本管制放鬆論文的波士頓大學國際關係副教授 Kevin Gallagher 指出：「我很擔心他們會把過去的教訓給忘了」。

曾任世界銀行駐北京高級經濟學家，現任蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家  Louis Kuijs 指出，最佳順序為中國首先放鬆對國內金融業管制，接著利用利率做為影響信貸的主要工具。其次，政策決定者應允許匯率有更大靈活性，然後為資金流動打開邊界。

過去中國對於資金流動的嚴格控制引發過度投資，資金流向龐大和效率不彰的國有企業，導致影子銀行如氣球般膨脹。最終使得國內負債約佔國民生產總值 (GDP) 的282%，對中國邁向高收入國家更是一大威脅。

對當今總理李克強來說，放鬆資本限制的同時，也在削弱過去中國防護措施的緩衝。他在當前經濟放緩時所進行的經濟改革，同樣被迫在近期轉向刺激政策。這充分體現當年鄧小平進行現代化運動的名言：「摸著石頭過河」，以曲折方式繼續進行利率、匯率與資本帳戶改革。

隨著中國官方給銀行更大空間設定自家存款利率，將減輕對存戶的回報率的壓制，並帶領中國更靠向借貸成本主導貨幣政策的體系。隨後，媒體更報導人行要求銀行不要提高存款利率，更下令銀行繼續提供地方政府項目融資，即便部分借貸者未來恐無力償還。

現今中國國內改革工作還在進行中，即便仍無法摸清中國解除資本限制的範圍將有多快與多廣，但有件事是肯定的：中國希望人民幣能獲得國際貨幣基金會的認可。若人民幣順利被納入特別提款權一籃子貨幣，接下來勢必得面臨開放的承諾。當前中國仍對匯率每日波動有所限制，而外國投資人的資金、民眾與企業的進出資金，也受到嚴格控制。

中國開放資本帳戶最新一步是在5月22日，官方宣布自今年7月1日起將實施大陸與香港兩地基金互認，兩地資金進出各為人民幣 3000 億元。這是繼開放部分上海股票市場給外國投資人購買中國股市的「滬港通」實施後，最新的開放措施。

諮詢機構龍洲經訊中國研究主管  Andrew Batson表示，中國對改革步調勢必持續緩慢且謹慎。「我們不該認為中國資本帳戶自由化的終點會如同香港與美國般完全不受限制資金流向」他認為，終點可能偏向較保守的位置。[NT:PAGE=$]

蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家  Louis Kuijs 指出，中國的下一步可能為允許外國人購賣更多中國債券。他認為，讓利率成為主要貨幣政策工具在短期內不太可能實現。

不過，多數國家開放資本帳戶大門時難免會遇到些問題。一項波士頓大學的研究指出，日本自六零年代到九零年代，花了四十年完成匯率、利率與金融部門的大改革，但之後泡沫破裂使經濟受到重創。而巴西、南韓等國則不得不再度祭出限制，以應對劇烈波動的資本流動。

紐約經濟研究機構 Rhodium Group 合夥人 Daniel Rosen 指出，中國已自別人的經驗中得知開放資本帳戶所含的風險。「但他已從自身經驗中了解到延緩資本帳戶開放也存在嚴重風險。若持續閉關，隱含的風險絕對大過開放。」其風險包括過度投資、資金錯誤分配及更加抑制家庭財富，未來終有一天要償還更多的債。

中國致力於提振市場在經濟中角色的改革藍圖相當明確，而當前疑慮主要集中於改革的腳步快慢，以及中國能否逃脫過去在開放過程中可能踏入的陷阱。

「這是個長期存在的爭論：究竟新興市場應該選擇『突然一步到位』或『漸進』的方式，我們知道俄羅斯選擇前者、中國選擇後者。」前 IMF 經濟學家、SLJ Macro Partners LLP 聯合創始人 Stephen Jen 指出：「我認為中國對漸進的做法感到非常滿意。」