【UBS瑞銀】日央行轉向在即，“春鬥”會帶來怎樣的影響？

春鬥結果可能超預期

春鬥（Shunto）是日本工會在每年春季就提高員工薪資與管理層開展的談判與協商。今年春鬥的初步結果將在 3 月 15 日公佈，瑞銀預計薪資漲幅為 4.3%，包含基本薪資增幅 + 定升增幅（按年資調升的薪資），高於 2023 年的 3.6%。其中，基本薪資漲幅預計為 2.8%，超過去年的 2.1%。但據目前部分公會的報導，實際結果可能更高，甚至達到 5% 左右。

日央行轉向在即，3 月 19 日還是 4 月 26 日？

雖然春鬥結果超預期導致市場對於 3 月日央行貨幣政策轉向的討論大幅升溫，但考慮到通脹在回落、而國內消費疲弱，瑞銀認為日央行沒有在 3 月會議上進行貨幣政策正常化的緊迫性。相反，日央行會傾向於繼續觀測中小企業的薪資談判結果和企業定價行為，而在 4 月季度展望報告中解釋政策思路是個更好的時間視窗。因此，瑞銀預計日央行有可能 4 月 26 日的會議上結束負利率，終止收益率曲線控制，不過有可能保留 1% 的國債利率參考上限，以避免利率躍升。在那之後，日央行的貨幣政策決策可能會取決於服務業通脹，實際消費恢復進度，以及外需（特別是美國經濟）的走勢。瑞銀認為目前市場對後續加息的預期可能過於鴿派。

日本經濟：上調 GDP 增速預測，消費有望回暖

日本四季度 GDP 實際環比折年增速（季調後）從初值的 - 0.4% 上修至 + 0.4%，擺脫了技術性衰退。本次上修主要來自資本開支，瑞銀和市場對本次調整已有預期，但其上修幅度小於預期、且庫存大幅下修，部分抵消了資本開支上修的影響。短期內，車企停產會持續抑制 GDP 增長，實際私人消費連續三個季度環比衰退，也顯示目前消費活動比較疲弱。但是，車企停產的影響應在復工之後逐漸消退，隨著實際工資增速加快，消費者情緒好轉，再加上 6 月日本將開始實施所得稅減免措施、並對低收入家庭提供補助，瑞銀預計二季度消費會明顯回升，並抵消外需走弱的拖累。瑞銀將全年實際 GDP 增速從 0.3% 上調至 0.5%，並將 2025 年 GDP 增速預測從 1% 上調至 1.2%。

宏觀觀點

何謂 “春鬥 “？

春鬥（Shunto）是日本工會在每年春季就提高員工薪資與管理層開展的談判與協商。對大企業而言，談判通常在 1 月至 3 月進行（在 4 月財年開始之前），而中小型企業的談判將持續到夏季。在 2023 年，參與談判的 5,300 個工會相關雇員僅 290 萬、占整體就業的 5%，其中 87% 在大企業工作，而實際經濟活動中 70% 的人在小企業工作。儘管如此，春鬥的結果是個重要的風向標，2024 年的春鬥結果對於日本核心通脹能否上行、日本是否在走出 “失去的三十年 “有重要信號意義，也是市場和日央行緊密關注的指標之一。其中，核心工資（基本薪資）的漲幅對於消費的持續增長更為重要，相比加班費和獎金，這部分收入被視為永久性收入。

今年 “春鬥 “有何可期？

今年春鬥的初步結果將在 3 月 15 日公佈。瑞銀預計薪資漲幅為 4.3%，包含基本薪資增幅 + 定升增幅（按年資調升的薪資），高於 2023 年的 3.6%。其中，基本薪資漲幅預計為 2.8%，超過去年的 2.1%。在這之後，隨著更多中小企業公佈談判結果，漲幅可能逐漸下修。最終的薪資漲幅（第七次公佈的結果）將在 7 月公佈，瑞銀預計為 4-4.2%（基本薪資漲幅 2.5-2.7%）。瑞銀的估算模型考慮了：1）去年的核心 CPI 漲幅，2）大企業對長期實際 GDP 增速預期，3）企業對於勞動力短缺的觀點，以及一個虛擬變數。但是，模型無法包含目前社會氛圍對於漲薪的期待，這在一定程度上也出於政府的默許和推動。

春鬥結果可能超預期。3 月 7 日，日本勞動組合聯合會（Rengo）表示 2024 年的平均漲薪要求為 5.85%，超過 2023 年的 4.5%。3 月 8 日，日本總工會聯合會 (UA Zensen) 表示目前為止，其 25 個成員工會的工資要求得到了滿足，全職工人工資將提高 6.7%，這是自其在 2012 年成立以來最大的加薪幅度。初期公佈的薪資漲幅主要是大企業，因此可能偏高。但無論如何，實際結果可能超出瑞銀和市場預期、甚至達到 5% 左右。

春鬥結果會如何影響日央行決策？

為了持續實現 2% 的通脹目標，最理想情況下名義工資漲幅應達 3%、實際工資漲幅 1%，這對應 5% 的春鬥薪酬漲幅（其中基本薪酬上漲 3%）。但是，瑞銀認為如果工資漲幅較去年有所加快，也就是春鬥薪酬漲幅結果超過 3.6%，日央行就可能會考慮結束負利率和停止收益率曲線控制。換言之，日央行貨幣政策轉向的概率非常大。

3 月 19 日還是 4 月 26 日？鑒於春鬥結果似乎有可能超預期，近期市場對於日央行會在 3 月還是 4 月的會議上加息的討論明顯升溫。瑞銀認為在 3 月並非 17 年來首次加息的最好時機。隨著通脹壓力回落，日央行並沒有貨幣政策正常化的緊迫性。事實上，政府和日央行估算的產出缺口都仍然為負，意味著經濟依然面臨通縮壓力。此外，實際私人部門消費已連續三個季度持續環比下跌，也意味著經濟活動偏弱、並不存在過熱的情況。相反，瑞銀認為日央行會傾向於繼續收集中小企業的薪資談判結果、以及 4 月新財年伊始企業的定價行為（4 月 1 日日央行 Tankan 調查資料結果）。此外，日央行將在 4 月的季度展望報告中公佈 2026 年的 GDP 和 CPI 預測，這將是解釋政策思路的視窗和機會。

因此，瑞銀認為日央行在 4 月 26 日轉向的概率更大，屆時日央行有可能結束負利率（將政策利率從 - 0.1% 上調至 0%，或 0-0.1%），並終止收益率曲線控制（YCC，也即控制 10 年期國債利率目標在 0%）。日央行有可能保留 1% 的國債利率參考上限，以避免利率躍升，可能縮減債券購買，特別是考慮到美國國債收益率可能下行。在那之後，日央行的貨幣政策決策可能會取決於：1）工資增速會如何影響服務業通脹，2）工資增速回升是否可以推動實際消費回暖，以及 3）外需是否會持續疲弱，特別是美國經濟是否會衰退。

目前市場對後續加息的預期可能過於鴿派。目前，考慮到今年美聯儲可能會開始降息，主流經濟學家認為日央行不會選擇、也不具備在 2024 年進一步加息的充分條件，而利率市場定價顯示日央行在今明兩年都僅會加息一次（25 個基點），都比較溫和。鑒於市場認為美國經濟不會陷入衰退，瑞銀認為目前市場對日央行的預期過於鴿派。瑞銀預計日本 core-core CPI（剔除能源和生鮮食品的核心通脹）在 2024 年底為 1.9%、2025 年底為 1.8%，接近 2% 的政策預期，足以促使日央行進一步正常化其貨幣政策。如果美國經濟出現衰退（目前瑞銀基準假設），年內日央行的確有可能不再加息。如果美國經濟沒有衰退，瑞銀認為今年 10 月日央行有可能再加息一次，2025 年有可能出現多次加息（甚至可能達 4-5 次）。瑞銀將在 3 月日央行會議之後進一步討論後續政策路徑。

日本經濟：上調 GDP 增速預測，消費有望回暖

四季度 GDP 上修，擺脫技術性衰退。四季度 GDP 實際環比折年增速終值上修至 0.4%（季調後）、此前初值為 - 0.4%，本次上修之後日本擺脫了技術性衰退。本次上修主要來自資本開支，考慮到此前財政部口徑的資本開支大幅反彈，瑞銀和市場對本次調整已有預期，但其上修幅度小於預期、且庫存大幅下修，部分抵消了資本開支上修的影響。因此，本次 GDP 上修幅度小於瑞銀（GDP 環比折年增長 1%）和市場（1.1%）預期。

消費依然較為疲弱…GDP 口徑的實際私人消費連續三個季度環比衰退，顯示消費活動比較疲弱。1 月，日央行的月度實際消費活動指數（CAI）環比上升 0.3%（季調後），但鑒於 12 月其環比下跌了 1.5%，1 月的消費活動指數依然比四季度均值低 0.6%。瑞銀認為消費疲弱的主因是實際工資 / 收入較弱。

… 但未來有望回暖。未來 3-6 個月的實際消費走勢對日本經濟至關重要，瑞銀認為消費活動有望回暖。首先，過去兩個月的消費疲弱主要是耐用品需求大幅下跌，這可能與主要車企停產質檢相關，雖然停產的持續時間目前尚不清晰，但一旦停產結束，汽車銷售有望回暖。其次，隨著工資增速提速，而 CPI 繼續回落，實際工資增速應有所加快。最後，得益於工資上漲預期和股市持續上漲（財富效應），消費者情緒在逐漸改善。基於此，再加上 6 月日本將開始實施所得稅減免措施、並對低收入家庭提供補助，瑞銀預計二季度消費會明顯回升。

瑞銀上調全年 GDP 預測。綜合考慮資本開支走勢和消費走勢，瑞銀將全年實際 GDP 增速從 0.3% 上調至 0.5%，並將 2025 年 GDP 增速預測從 1% 上調至 1.2%。短期內，車企停產會持續抑制 GDP 增長，但其影響應是一次性的。一季度之後，私人消費有望回暖有望支持經濟活動，抵消外需走弱的拖累。

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