【晨星】全球股債市展望

全球投資市場展望

● 市場持續擁抱通膨趨緩的趨勢，這為各國央行適當降低利率提供了空間，同時也讓全球經濟實現軟著陸，但這種情緒很容易受到挑戰。
● 在全球核心通膨指標仍然高漲的情況下，能否驗證市場預期將取決於通膨結果。
● 2024 年，全球一半人口和約 60 個國家將進行選舉，預計選舉和政治風險將在國際上變得更加重要。
● 海運從紅海轉移到好望角周圍，提醒人們地緣政治的摩擦已經抬升了運費，這是在不斷重複的供應衝擊之外的另一個小規模的「供應衝擊」。
● 通膨回歸目標值的道路仍面臨地緣政治的挑戰。勞動力市場仍然非常吃緊，加劇了服務業通膨。
● 對 2024 年總體經濟前景的看法似乎比正常情況下更為寬廣，這支持投資組合的多元化，以及日益關注對企業基本面和估值等個體經濟的議題。

全球債市回顧

2023 年末，因為通膨趨緩，由美國債券市場帶領的債市表現強勁，利率（殖利率）在 11 月的反轉（下跌）一直延續到 12 月，並且聯準會也認可了 2024 年有望降低利率的市場觀點。目前的爭論焦點在於利率下降的程度和速度，以及時機的選擇。

彭博全球綜合債券指數（The Bloomberg Global Aggregate Bond Index）在 12 月上漲了 4.2%，2023 年第四季上漲了 8.1%（總報酬率以原幣表示）。新的一年，對 2023 年末債券和降息的樂觀情緒略有收斂，2023 年 12 月美國月通膨數據強於預期，提醒人們通膨的戰役尚未了結。美國 12 月非農就業數據也意外上揚。聯準會成員在一定程度上回調了金融市場預期的降息幅度。

全球債市展望

在通膨趨勢放緩、全球成長面臨新風險以及聯準會政策轉向等支持下，已開發國家的長期利率似乎已在 2023 年 10 月越過了本次週期的巔峰。短期利率預期正在為溫和的寬鬆週期定價，預計未來兩年央行政策利率將回歸更為中性的政策水平。儘管，近期長期債券殖利率急劇下降，但可以認為利率仍高於公允價值。例如，1.5%-2% 左右的實質利率加上 2% 的通膨率相當於美國 10 年期公債殖利率的 3.5%-4% 。高於這殖利率區間被視為高殖利率報酬和策略性買入。

從近期來看，鑑於各國央行在 2024 年的預期寬鬆幅度（美國和歐洲為 150 個基點左右），市場可能容易受到高於預期的成長或通膨結果的影響。美國 12 月的消費者物價通膨報告顯示，美國在實現通膨目標方面取得了進展，但在勞動市場吃緊的情況下，潛在的黏著性通膨因素依然存在。

在未來幾個月裡，能否驗證市場預期將取決於通膨結果。各國央行可能會保持謹慎，警惕服務業通膨、勞動市場趨勢，以及核心通膨率持續走高的可能性，並將其納入通膨預期。目前，通膨預期仍與市場對利率寬鬆的預期一致。爭論的焦點在於降息的幅度。

雖然，預計美國、歐洲、加拿大和英國的貨幣政策將大幅寬鬆，但兩年後利率仍將高於中性水準。這表示，如果經濟成長乏力，2023 年的情況發生反轉，市場可能會進一步推高債券的吸引力，以抵禦輕微經濟衰退的風險。

未來一年，政治將產生更大的影響，美國、英國、印度、印尼、墨西哥和俄羅斯等約 60 個國家的 40 億人口將舉行選舉。在民粹主義的影響下，許多國家面臨財政整頓的艱難道路和決策。 國際貨幣基金組織（IMF）在 10 月的預測指出，「各地的財政政策應專注於重建財政緩衝」，但選舉後可能會進一步擴大財政支出。各國政府都在努力解決核心服務提供、緩解氣候變遷、國防開支需求、人口老化成本和勞動力成長放緩等問題，這給財政的穩定性帶來了壓力。未能解決財政軌道的問題，再加上中央銀行的量化緊縮政策，這些結構性因素導致債券殖利率上升。

通貨膨脹的軌跡也仍然取決於全球經濟的供給方，這是一個容易受到地緣政治影響的領域，最近由於貨運從紅海轉向好望角導致運費上漲，可能會加劇商品通膨。雖然，通膨持續下降仍是降低利率的核心情境，但這些因素與持續吃緊的勞動市場相結合，提供了某種平衡，即成長風險帶來的通膨下降與供應鏈瓶頸，或商品價格上漲帶來的新壓力以及供給等傳統債券基本面的影響。

全球經濟評估和固定收益分配需要針對特定國家的附加條件，例如，日本央行預計將在 2024 年上半年結束零利率政策。

全球股市回顧

全球股市在 2023 年收盤時表現強勁，摩根士丹利世界指數（MSCI World Index）在 12 月份上漲了 4.2%，第四季上漲了 10%。S&P 500 在 12 月上漲了 4.5%、Nasdaq 上漲了 5.6%、德國 Dax 上漲了 3.3%。 2023 年底和第四季的漲勢強勁，原因是全球通膨趨勢下降、堅定的降息預期、獲利以及持續對全球經濟軟著陸的信心。2024 年剛開始，由於地緣政治和政治因素增加了不確定性，投資人在權衡已經定價的因素，包括降息和盈利穩健地提升，以及交付能力。市場開始重新評估央行降息的速度。

全球股市展望

伴隨著熱情和樂觀的氛圍，例如股市在 2023 年結束時的表現，挑戰也隨之而來。這種情緒能否維持？價格在多大程度上反映了預期？各方觀點不一。利多的因素很多，市場似乎預期 2024 年會相對穩定。通膨正在趨緩，且目前全球經濟已實現軟著陸，這為適度放寬利率提供了空間。

人工智慧激發了投資人對技術模式轉變的支持，這種轉變有可能大大提高生產力和獲利能力，「七巨頭 （Magnificent Seven）」的市值佔 S&P 500 指數的四分之一以上。人工智慧的好處預計也會擴散到各個產業和企業。國際貨幣基金組織發現，全球近 40% 的就業機會都面臨人工智慧的挑戰，將帶來巨大的潛在成本節省能力。

市場期望通膨下降有足夠的動能，使利率恢復到更中性或更寬鬆的政策設定。但是，每個地區都面臨獨特的成長、定價、貨幣、財政、政治和地緣政治環境，這意味著通膨會出現不同的軌跡。一些央行比其他央行具有更大的靈活性來使利率設定較為寬鬆。更具經濟彈性的動態經濟體，在勞動和商品市場內更靈活，位居名單之首

無論從總體經濟或個體經濟層面來看，生產力都將連結通膨下降、經濟軟著陸和獲利能力提升等關鍵因素。對個體經濟的更多關注將支持更有選擇性和基本面的投資方法，而不是基於總體經濟的投資。

FactSet 報告稱，分析師預計 S&P 500 將在 2024 年實現兩位數的獲利成長。根據世界銀行最新發布的《全球經濟展望》報告，2024 年全球 GDP 可能成長 2.4%，成長動能良好，但成長緩慢，符合軟著陸的要求。相較之下，2023 年為 2.6%、2022 年為 3.0%、2021 年為 6.2%。 如果不考慮 2020 年新冠疫情的影響，2024 年的經濟成長仍將是自 2008 年全球金融危機以來最弱的一年。根據路透社報導，國際貨幣基金組織將於 1 月底發布預測，預計 2024 年全球經濟將保持韌性。

持較謹慎態度的人則指出了以下因素：
● 市場估值過高。
● 2024 年，貨幣政策的滯後效應、財政刺激的減少以及儲蓄緩衝支持的減少將對美國和全球經濟成長造成壓力。風險在於，美國經濟在 2023 年出現驚人成長後將表現不佳。
● 中國面臨通貨緊縮的風險。
● 通貨膨脹下降使企業比通膨上升時更難維持定價能力。利潤率是通膨下降過程中典型的壓縮變數。
● 頑強的通膨要求利率在更長時間內維持在高水準。持謹慎態度的人指出，核心通膨率從 4% 降至 2% ，與從 6% 降至 4% 相比，經濟成本明顯增加。
● 地緣政治的發展增加了商品價格（成本壓力）和通膨的摩擦，拖累全球貿易，並對資金流動產生影響。
● 2024 年，兩位數的獲利與低迷的名目成長脫節。
● 股票風險溢酬 (股票高於無風險國庫券的報酬) 變小。

這些風險因素使得市場在 2023 年反彈之後，犯錯的空間有限。這使得市場前景呈現出多種結果。如果說 2023 年提醒了我們一件事，那就是應謹慎看待達成共識的觀點。總經濟體的不確定性與企業基本面的個體分散性以及策略實施能力相關聯，使我們傾向於採取主動投資策略，而不是被動投資策略。

除非另有說明，本文數據一般指截至 2024 年 1 月 16 日。

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