陶冬：通膨回落緩慢 下半年美國經濟韌性面臨考驗

中國首席經濟學家論壇理事陶冬表示，近來美國經濟數據強勁，促使投資人重新評估聯準會（Fed）利率周期，他並認為接下來通膨回落緩慢，且下半年經濟韌性未必如想像般那麼強。

陶冬說，上周美國通膨、零售等數據都比市場原估的更強勁，加上之前超高的非農就業人數，迫使投資人重新評估 Fed 終點利率，今年降息的呼聲明顯減弱，數周前甚囂塵上的通膨減緩（disinflation）交易熱度也大不如前。

他認為，目前半數通膨源頭已經消失，所以美國通膨會繼續回落。食品通膨仍在上漲，但貨幣政策未必能發揮抑制作用。現在通膨主要來自服務業通膨，源頭是工資、租金上漲。若 Fed 不解決就業市場過熱問題，服務業通膨就難以減速。

不僅通膨數據，1 月零售、生產者物價（PPI）、就業等數據也有類似情況，說明 Fed 仍未徹底化解經濟過熱問題，通膨壓力仍然很高。Fed 治理通膨的工作進入「深水區」，透過升息抑制需求的做法需要時間，甚至短期內效果不佳。這應了 Fed 所說的話，治理過程遠未結束，接下來利率政策將取決於數據走向。

上周經濟數據令市場感受到對通膨和利率錯誤定價的風險，資金逃離風險資產，去槓桿、去風險權重。面對一系列不合預期的數據，市場迅速修改對終點利率和降息時機的判斷，利率期貨的定價，大幅向 Fed 所表達的立場靠攏。今年以來火爆的主流交易是「通膨減緩」，也就是通膨逐步受控，經濟不至於進入衰退，「軟著陸」的可能性很高。現在這類交易被越來越多交易員放棄，起碼是暫時放棄。

陶冬表示，目前形勢很清楚，儘管通膨減速，但降幅不符合樂觀預想。如果 Fed 最終升息幅度更大、停留在高利率水準的時間更久，無可避免會對美國經濟帶來更大傷害。

期貨市場價格顯示，市場認為 Fed 5 月還會升息 25 個基點，目前市場的終點利率預期是 5.25%，之前不到 5%。現在市場預料央行下半年降息一次的機率不到 50%，之前預期降息兩次。去年 12 月 Fed 點陣圖的預測是 5-5.25%，可以說在這場角力中，Fed 贏了。

Fed 在 3 月升息 25 個基點後，陶冬相信，央行在 5 月再升息 25 個基點的機率接近九成，但這仍然不是必然，取決於未來幾個月的通膨和就業數據。Fed 已經達到中性利率水準，沒有了既定目標，現在是根據最新數據微調，而數據起伏會牽扯市場的心。陶冬認為，接下來通膨回落會很緩慢，而下半年經濟韌性未必如想像般那麼強。在疫情支票耗盡、房地產價格下跌後，消費熱退潮是可以預見的趨勢。