陶冬：Fed轉調市場遲疑 通膨錯位政策分歧

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示聯儲會議結束後，暗示首次加息的時間點可能提早，恐慌指數曾經一度急升，但是很快就大幅回落，全周僅微漲。這個反應很說明風險資產市場對聯儲政策解讀的遲疑。全文如下：

貨幣環境正常化的信號彈，在大西洋兩岸同時升起，市場還在遲疑如何評估其影響。上周是聖誕假期前的最後一個完整工作周，也是央行們忙碌的一周，美國聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行紛紛在言論上、行動上表達了政策轉向的意向。聯儲決定大幅減少購債額度，同時暗示首次加息的時間點可能提早。

美股在當天反應不大，但是第二天回過夢來就出現了較強烈的調整。美債的反應溫和，無論短端還是長端債券，沽售壓力不大，利率微升。美元匯率則大幅升值。歐洲央行也宣佈了計畫在明年三月啟動 taper，但是加息或縮表就暫時不在考慮之中。最令人意外的是，英國央行突然加息，並暗示距離 taper 的時間也不遠了。儘管上週五風險資產下挫，筆者認為，風險市場對全球收緊貨幣政策的前景，仍在消化解讀中，究竟這是靴子落地，還是一個新時期的到來，尚未定論。

聯儲會議結束後，恐慌指數曾經一度急升，但是很快就大幅回落，全周僅微漲。這個反應很說明風險資產市場對聯儲政策解讀的遲疑。布倫特原油和紐約原油期貨價格，跟隨了股市的節奏，星期四上升，星期五下跌。相比之下，黃金的走勢就比較堅定，聯儲出手，金價上漲。在其他消息上，中國總理李克強表示經濟工作穩字當頭，但有能力實現全年主要目標。十一月零售資料不如預期，上證綜合指數輾轉回落。日本央行在例會上維持政策不變，強調不會 taper。美國參議院通過提高債務上限的法案。

這次 FOMC 會議上，聯儲的政策轉身可以說是全方位的。它放棄了 “通脹是暫時的” 這一慣常表述，調高了 GDP、CPI 在 2022 年的預測，下調失業率預測。提出已經達到通脹目標，並淡化就業目標，甚至暗示已經在考慮收縮聯儲的資產負債表。在具體操作上，FOMC 宣佈每月削減購債額度 300 億美元，三月中結束購債計畫。FOMC 的點陣圖預期 2022 年加息三次，2023 年加息三次，2024 年在加息兩次。

筆者認為這是一次很激烈的政策轉身，是被逼出來的政策轉身。美國的物價的確在迅速上漲，而且工資也猛烈上漲。低端工資持續上揚，辭職風潮此起彼伏，觸發服務業連環漲價。這種通貨膨脹肯定不是暫時性的，所有人都明白，只是聯儲現在才扭扭捏捏地承認了。

FOMC 的一系列操作中，削減購債額度是意料之中的，對經濟與市場衝擊應該有限。此項措施實際上是放慢擴表步伐，減少了印錢數量而已。加息的時間點被提前了，次數被增多了，從利率期貨市場的價格看，市場沒有想到聯儲的動作幅度如此大，不過 2024 年時候聯儲是不是還有大幅加息的需要以及政治意願，還很難說，市場姑妄聽之。

未來聯儲的政策重心從就業移向通脹。不過很多通貨膨脹因素，並非貨幣政策可以控制的；通脹預期一旦起來也難很快消褪。未來聯儲的政策受到掣肘，很難再四平八穩的了，更難再為市場單邊護航。通脹的起伏、聯儲語言上的變幻，都可能帶來市場情緒的波動。

市場對 FOMC 決定的反應比較有意思，有點認為靴子落地的感覺。會議結束的當天美股大漲，美債略跌，兩年期國債利率微升一點，十年期漲兩點，美元匯率明顯上揚。應該說聯儲在管理市場預期上，做得很不錯。股市認為，聯儲收水意味著經濟前景不錯，盈利增長可期，即所謂的 “reflation play（再通脹交易）”；債市認為，一切已在掌控之中，不必大驚小怪。

從加息週期看，有上半場和下半場之分。加息上半場，往往意味著經濟過熱、增長強勁，短期內利好股市。這種場景的確適用於目前的經濟現狀。不同的是目前美國利率水準處在幾乎為零的水準，市場杠杆極高，在零利率水準加息 200 點和在 4% 水準加息 200 點，其實很不同。未來市場因此出現較大而短暫的震盪，筆者覺得也不出奇。

英格蘭銀行是傳統的古典式央行，專注通貨膨脹，不像美國聯儲那樣要同時兼顧物價和就業，也沒有歐洲央行、日本銀行那樣對經濟有很大的承擔。近月英國的通貨膨脹飆升，央行內部預測 CPI 可能在很短的時間內沖到 6%。既然通脹的勢頭已經起來，就業市場供需比較緊張，貨幣政策委員會就沒有等待資料被證實，直接摁下加息的按鈕，BoE 在幾大央行中率先加息。另外 BoE 說，等第二次加息出現的時候，它同時會開始 taper，減少購債額度。

本次加息，對經濟的衝擊相信有限。未來的政策處理在很大程度上取決於 Omicron 病毒會對英國經濟構成的威脅。假設新病株在冬季帶來另一波疫情，但是重症率相對溫和，加上加稅、供應鏈短缺和高能源價格，未來幾個月的經濟增長和就業市場都慢下來一點，BoE 的行動也可能停頓一下。接下來經濟增長、勞工需求和通貨膨脹在春季再次回升，預計 2022 年 5 月和 11 月再加息兩次，每次 25 點。但是如果 Omicron 對經濟的衝擊可以忽略不計，英國的通貨膨脹持續惡化，則央行在 2 月份就可能加息一次，並啟動縮減購債計畫。掉期市場的價格顯示，資金認為有七成機會 2 月份加息。

2022 年一個突出特點，是不同國家之間出現週期性錯位，增長週期、就業週期、通脹週期和貨幣週期明顯分化。2020 年時候，所有國家一齊陷入疫情衰退，所以出現了一個罕見的週期同步現象，貨幣政策一起放鬆。

中國於 2020 年下半年率先擺脫了疫情困擾，經濟強勁復蘇，政策回歸正常化；美國、英國在 2021 年也出現了強勁復蘇，現在也開始著手貨幣政策正常化。歐洲和日本受到德爾塔疫情的衝擊更大，復蘇力度不夠強，ECB 和 BoJ 在啟動政策退出上就比較遲疑。

筆者認為 2022 年的全球貨幣政策會有巨大的分歧，這種政策分歧的核心點，在乎就業市場。中國經濟在經歷了較強的上升週期後，增長面臨 “三重壓力”，就業狀況轉弱；美國和英國因為不同的原因發生了勞工短缺，工資快速上漲把供應鏈短缺造成的暫時性通貨膨脹變成工資拉動的結構性通貨膨脹，Fed 和 BoE 不得不在未能實現完全就業的情況下開啟政策回擺。歐元區的通貨膨脹也不低，但是就業市場復蘇緩慢，沒有明顯的漲工資壓力，ECB 就可以緩慢 taper，但拖延加息。日本既沒有過高的通脹壓力，也沒有過快的漲工資壓力，所以 BoJ 一切維持現狀，繼續鴿派。

貨幣政策的週期性錯位，是 2022 年全球經濟和資產配置的一大看點，因為這將影響資金的流向，美元匯率、英鎊匯率看高一線。新興市場的風險進一步增加。

本周進入耶誕節假期，計畫中的資料和事件都比較少。最值得留意的的是美國十一月 PCE，預計為 4.6%，再創數十年新高。日本的 CPI 預計同比升 0.3%。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘