債市落後表現 煤礦裡的金絲雀警報響起?

技術面因素加深信用市場的賣壓,但今年投資級發債企業的舉債幅度也是前所未見。(圖:AFP)
技術面因素加深信用市場的賣壓,但今年投資級發債企業的舉債幅度也是前所未見。(圖:AFP)

近來股市已反彈,但信用市場表現仍然落後,這是否警告投資人別開心得太早?法人認為,不管信用市場落後表現究竟是煤礦裡的金絲雀,還是一場假警報,最重要的仍是要精挑細選債市標的,建議採兩大主軸布局債市,以安渡未來市場考驗。

「凡事往壞處想」大概是固定收益投資人的通病,路博邁固定收益投資長 Brad Tank 笑稱,固定收益團隊本來就該當資本市場的「正義使者」,讓借款人行端坐正。由於固定收益資產的上漲空間有限,必須時時緊盯潛在的下檔風險,也因此,往往會比股票投資團隊要早幾天、甚至早幾週預見經濟壓力的到來。

股債指數成份編纂大不同 精挑細選是關鍵

Brad Tank 認為,光是靠過去兩週的交易狀況,還無法對整體市場環境下定論。首先,此次經濟活動受到影響的原因與速度前所未見,因此在危機發生前,信用資產並未早股市一步發出警訊,兩者在同一時間開始走跌,並同時觸底。

其次,儘管目前信用利差的評價確實比股票評價要低廉許多,但是在市場或是景氣循環走到谷底時,這並不是罕見的現象。每當市場走到轉折點的時候,信用利差經常會擴張,且未來 12 個月預估盈餘的萎縮幅度常高於股價跌幅,因為股價反映的是更加長遠的盈餘前景。同時間,跌到谷底的政策利率也來推波助瀾。

此外,Brad Tank 指出,不應將債市看成「單一個體」,而是要把債市當成「各種債券交流的市集」,並在這市集中精挑細選。

大多數的股票指數都具備品質與正向動能等兩種特性,採市值加權法編纂股票指數,代表過去 10 年最成功的企業將擁有最高的佔比。然而,債市卻截然不同,同樣以市值加權的方式編纂債券指數,舉債越多的企業反而擁有越高的佔比。

標準普爾 500 指數前 5 大成份企業都是舉世聞名的超大型科技公司,佔指數總市值的 1/5 左右。相較之下,彭博巴克萊美國投資級公司債指數的前 5 大成份企業之中,有 4 家是銀行,另一家企業是 AT&T,總計佔指數市值的 1/10 左右。由此可知,近來信用資產之所以表現落後股市,或許就是因為兩者的指數成份極為不同,且債券指數的成份企業品質低於股票指數。

同樣地,儘管目前高收益債市的「整體利差」看似相當具有吸引力,但是進一步研究不難發現,其實各檔債券的差異甚大。其中指數佔比約 17% 的債券的利差超過 1000 個基點,但是其餘 80% 左右的成份債券早已大漲過一波,目前價格接近票面價格。

投資級債市規模 恐將再創歷史新高

技術面因素也加深信用市場的賣壓,今年投資級發債企業的舉債幅度更是前所未見。Brad Tank 指出,美國投資級企業繼 3 月份寫下破紀錄的發債規模後,接著 4 月份的發債規模又創下 2920 億美元的新紀錄,且光是在 4 月份的最後一天就發行了 400 億美元。接下來,5 月份向來是企業發債的旺季,且現在看來企業發債的活動已經排得滿滿。此外,聯準會釋出有利的政策措施,亦為高收益企業打開發債的大門。

隨著債券指數在 4 月底重新調整成份權重,Brad Tank 預期,即便已有 1000 億美元的投資級債券被打入高收益等級,但是投資級債市的規模料將再創歷史新高。現在,投資人也開始對所有新發行的債券要求更高的投資回報。

最後,Brad Tank 認為,債券與生俱來的運作規則,本來就會讓人類生性較為悲觀,因為無法期待債券價格與股票本益比一樣無限擴張。即便債券價格有機會稍微高於面額,但是最理想的情況莫過於看到債券價格向票面價格靠攏。

兩大債市布局主軸 安渡市場考驗

Brad Tank 指出,由此可知,很難從近期股市與信用市場的表現落差看出什麼端倪。唯一可以確定的是,無論是投資股票或是信用資產,精挑細選極為重要。

路博邁在 3、4 月份積極認購初級市場新發行的債券,因為當時初級市場的發債價格明顯比次級市場要低廉許多。然而,由於許多投資人錯失 3 月份的進場機會,現在開始追著市場跑,導致許多新發行的債券價格高於次級市場的價位,因此過去這兩個星期以來,路博邁以更加審慎的態度挑選債券。 

面對聯準會推出的各種刺激政策,Brad Tank 認為,投資人應該順時鐘佈局,一是加強佈局投資級債券,並挑選資產負債表及商業模式具有韌性的高收益債券。二是密切關注陷入財困的企業開始浮現的投資機會,當中許多企業將可渡過眼前難關,債券價格料將回到面額;此外,博奕、休閒、汽車、與航空產業的高收益債券評價則反映投資人過於樂觀的期盼。

Brad Tank 表示,無論眼前信用市場的落後表現是煤礦裡的金絲雀 (canary in the coal mine,亦即早期預警),或是一場假警報,這兩大佈局主軸都有助於投資人渡過未來幾個月的市場考驗。


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