債市落後表現 煤礦裡的金絲雀警報響起？

近來股市已反彈，但信用市場表現仍然落後，這是否警告投資人別開心得太早？法人認為，不管信用市場落後表現究竟是煤礦裡的金絲雀，還是一場假警報，最重要的仍是要精挑細選債市標的，建議採兩大主軸布局債市，以安渡未來市場考驗。

「凡事往壞處想」大概是固定收益投資人的通病，路博邁固定收益投資長 Brad Tank 笑稱，固定收益團隊本來就該當資本市場的「正義使者」，讓借款人行端坐正。由於固定收益資產的上漲空間有限，必須時時緊盯潛在的下檔風險，也因此，往往會比股票投資團隊要早幾天、甚至早幾週預見經濟壓力的到來。

股債指數成份編纂大不同 精挑細選是關鍵

Brad Tank 認為，光是靠過去兩週的交易狀況，還無法對整體市場環境下定論。首先，此次經濟活動受到影響的原因與速度前所未見，因此在危機發生前，信用資產並未早股市一步發出警訊，兩者在同一時間開始走跌，並同時觸底。

其次，儘管目前信用利差的評價確實比股票評價要低廉許多，但是在市場或是景氣循環走到谷底時，這並不是罕見的現象。每當市場走到轉折點的時候，信用利差經常會擴張，且未來 12 個月預估盈餘的萎縮幅度常高於股價跌幅，因為股價反映的是更加長遠的盈餘前景。同時間，跌到谷底的政策利率也來推波助瀾。

此外，Brad Tank 指出，不應將債市看成「單一個體」，而是要把債市當成「各種債券交流的市集」，並在這市集中精挑細選。

大多數的股票指數都具備品質與正向動能等兩種特性，採市值加權法編纂股票指數，代表過去 10 年最成功的企業將擁有最高的佔比。然而，債市卻截然不同，同樣以市值加權的方式編纂債券指數，舉債越多的企業反而擁有越高的佔比。

標準普爾 500 指數前 5 大成份企業都是舉世聞名的超大型科技公司，佔指數總市值的 1/5 左右。相較之下，彭博巴克萊美國投資級公司債指數的前 5 大成份企業之中，有 4 家是銀行，另一家企業是 AT＆T，總計佔指數市值的 1/10 左右。由此可知，近來信用資產之所以表現落後股市，或許就是因為兩者的指數成份極為不同，且債券指數的成份企業品質低於股票指數。

同樣地，儘管目前高收益債市的「整體利差」看似相當具有吸引力，但是進一步研究不難發現，其實各檔債券的差異甚大。其中指數佔比約 17% 的債券的利差超過 1000 個基點，但是其餘 80% 左右的成份債券早已大漲過一波，目前價格接近票面價格。

投資級債市規模 恐將再創歷史新高

技術面因素也加深信用市場的賣壓，今年投資級發債企業的舉債幅度更是前所未見。Brad Tank 指出，美國投資級企業繼 3 月份寫下破紀錄的發債規模後，接著 4 月份的發債規模又創下 2920 億美元的新紀錄，且光是在 4 月份的最後一天就發行了 400 億美元。接下來，5 月份向來是企業發債的旺季，且現在看來企業發債的活動已經排得滿滿。此外，聯準會釋出有利的政策措施，亦為高收益企業打開發債的大門。

隨著債券指數在 4 月底重新調整成份權重，Brad Tank 預期，即便已有 1000 億美元的投資級債券被打入高收益等級，但是投資級債市的規模料將再創歷史新高。現在，投資人也開始對所有新發行的債券要求更高的投資回報。

最後，Brad Tank 認為，債券與生俱來的運作規則，本來就會讓人類生性較為悲觀，因為無法期待債券價格與股票本益比一樣無限擴張。即便債券價格有機會稍微高於面額，但是最理想的情況莫過於看到債券價格向票面價格靠攏。

兩大債市布局主軸 安渡市場考驗

Brad Tank 指出，由此可知，很難從近期股市與信用市場的表現落差看出什麼端倪。唯一可以確定的是，無論是投資股票或是信用資產，精挑細選極為重要。

路博邁在 3、4 月份積極認購初級市場新發行的債券，因為當時初級市場的發債價格明顯比次級市場要低廉許多。然而，由於許多投資人錯失 3 月份的進場機會，現在開始追著市場跑，導致許多新發行的債券價格高於次級市場的價位，因此過去這兩個星期以來，路博邁以更加審慎的態度挑選債券。 

面對聯準會推出的各種刺激政策，Brad Tank 認為，投資人應該順時鐘佈局，一是加強佈局投資級債券，並挑選資產負債表及商業模式具有韌性的高收益債券。二是密切關注陷入財困的企業開始浮現的投資機會，當中許多企業將可渡過眼前難關，債券價格料將回到面額；此外，博奕、休閒、汽車、與航空產業的高收益債券評價則反映投資人過於樂觀的期盼。

Brad Tank 表示，無論眼前信用市場的落後表現是煤礦裡的金絲雀 (canary in the coal mine，亦即早期預警)，或是一場假警報，這兩大佈局主軸都有助於投資人渡過未來幾個月的市場考驗。