史無前例的「美元荒」如何波及中國金融市場？

武漢肺炎 (COVID-19) 疫情全球發酵引發投資者瘋狂湧向美元，海外股票、公債、黃金一度遭遇無差別拋售，雖然隨著聯準會持續注資及宣布包括無限量購買債券等大規模刺激，「美元荒」已浮現邊際緩解，但中國金融市場加速開放背景下，境內資產仍需警惕海外市場的外溢效應。

本輪境外美元流動性危機傳導至中國市場的渠道包括：境外機構通過中國境內銀行間市場拆借美元，推升美元拆借利率；境外機構為獲取美元流動性拋售中國資產，在岸股債市均可見資金流出，股債同步走弱；同時美元需求走升和美元指數的上漲施壓人民幣，離岸人民幣更一度跌至五個月低點。

上週聯準會和多個海外央行增加了貨幣互換，週一再度宣布第二輪大規模舉措支持經濟，以保持借貸成本在低水平。分析師們指出，聯準會新措施或為扭轉局勢關鍵；富國銀行 Erik Nelson 在報告中稱，還不到說美元資金壓力消除、美元強勢結束的時候。美元指數回落至 102 下方，衡量美元流動性的指標 Libor-OIS 利差小降但仍處於高位，顯示美元流動性尚未實質性緩解。

1. 為什麼美元產生流動性危機？

本月初疫情在海外呈爆發之勢，加上俄羅斯和沙烏地談崩引爆石油價格危機，導致海外風險資產價格暴跌，並進一步引發共同基金、對沖基金等平倉減倉。在量化交易模式下，資產價格跌幅被放大，導致全球風險資產、避險資產均遭拋售以回收流動性，進而出現了全球的美元流動性危機。這造成美元指數大漲，美元貨幣互換基差也擴大。

儘管聯準會兩次緊急降息至 0%，海外央行也紛紛給市場注入流動性，但是由於流動性分層，目前國際銀行間市場並不缺美元流動性，但是根據華創證券首席宏觀分析師張瑜的分析，目前最缺美元流動性的有三個市場：面臨平倉和降倉壓力的共同基金和對沖基金，離岸拆借市場，以及商業票據市場。

「雖然美國本土和靠近其他央行的大型機構流動性已經緩解，但一些處於底層的海外非銀機構還是比較難獲取美元資金，」法國巴黎銀行外匯與本地市場主管季天鶴表示。

瑞銀財富管理投資總監辦公室也在報告中稱，美元需求急速上升，主因跨國企業仰賴美元融資，不斷召回美元以應付流動性需求。如果美元短缺未能全面解決甚至惡化，美元短期內可能進一步上漲。不過，聯準會已經出台一級交易商信貸工具、商業票據融資便利及貨幣市場共同基金流動性工具等，引導信貸流向家庭及企業。

該報告寫道：「我們相信流動性在未來 6 至 8 週恢復正常，當美元避險角色減退，由流動性驅動的漲幅也隨之下降。」

2. 人民幣貶值、衍生品承壓

強烈的美元需求推升美元指數，上週五一度逼近 103 關口，創 2017 年 1 月以來新高。人民幣兌美元即期匯率連兩週大幅下挫，上週四離岸一度跌至 7.15 附近的五個月新低，包括隱含波動率和境內外即期價差都大幅走高，顯示人民幣信心轉差。中國人行週末以來已開啟預期管理，伴隨美元衝高回落，市場信心稍顯回穩，目前人民幣在 7.10 附近震盪。

而境外機構從中國境內市場拆借美元也讓拆借利率水漲船高。本月聯準會降息之後，美國聯邦基金利率上限降至 0.25%，中國的美元拆借利率上週則一度飆升至 1.4% 以上，目前拆借利率雖明顯下降，但仍遠高於美國的基金利率上限。

從境內美元的拆借量來看，季天鶴引用 CFETS 數據顯示，3 月中旬以來「境外銀行」的美元拆入量和「大型商業銀行」的美元拆出量均較月初明顯萎縮，上週五減少至不足月初的兩成。

對於拆借價格的沖高回落和拆借量的減少，季天鶴解釋，境內的美元拆借供給下降, 一些中資機構可能發現與其把美元拆給境外機構，不如去買中資美元債；此後隨著境外美元流動性邊際緩解以及槓桿交易平倉，拆借需求也有所降低。

此外，人民幣掉遠期曲線也因為境內外美元流動性緊張而受打壓，曲線整體下移。境內外明日 / 次日掉遠期點從上週二開始進入貼水，上週四的貼水幅度達到去年 5 月來新低；與此同時，由於機構在掉遠期曲線上的 buy/sell USD，一年期掉遠期點也明顯回落。

3. 外資拋售公債、美元債

外資機構對美元流動性的需求也引發了境內債券市場拋盤。季天鶴引用 CFETS 數據顯示，從 3 月中旬開始外資在持續賣出中國公債。以 30 年公債為例，從 3 月 12 日開始外資一度連續七個交易日淨賣出該品種，累計逾人民幣 108 億元，同期的 30 年公債中債估值殖利率從低點反彈了 16 個基點左右。

瑞銀證券固定收益部總監孫祺還提到，境外投資者出售政金債也帶來比較明顯的資金流出，一些對沖基金型的客戶有獲利兌現和降低持倉的動作。

離岸中資美元債更是被拋售的戰場。彭博數據顯示，本週約合 386.5 億美元債券到期殖利率超過 15%，其中部分中資房企美元債上週四買價重挫至歷史新低。

季天鶴說表示：「境外的非銀機構平時借入便宜的短期美元、買入長端美元債，通過滾動融資加幾倍槓桿配債，一旦美元融資不穩，就會給他們帶來拋債壓力。」

4. 避險情緒傳遞，外資拋售 A 股

受外圍避險情緒波及，在岸 A 股近期也連續下挫，中國耀才證券分析師黃澤航表示，美元荒下「港股受影響比較大，A 股開放程度還沒那麼高，但是難免受到影響，白馬藍籌近期因此壓力比較大。」

截止週一數據顯示，過去兩週裡有八個交易日外資均淨賣出 A 股，共計逾人民幣 690 億元，其中 3 月 13 日淨賣出近人民幣 150 億元，創深股通開通以來最大。

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