〈分析〉「3T」是金融動盪主因嗎？經濟面或已透露出什麼警訊？

眼下的金融市場動盪，似乎主要來自：貿易戰 (Trade wars)、關稅 (Tariffs) 以及川普 (Trump)。這些最近新聞的常客，被統稱為「3T」。然而，股債匯市的方向，反映的可能不僅僅是消息面而已，經濟基本面是不是已經透露出更多警訊呢？

房貸利率下降，房市卻出現疲軟

儘管聯準會先前啟動的升息循環，影響了房市，然而，今年初聯準會態度轉為鴿派後，美國貸款利率已經大幅下降，30 年期固定房貸利率由去年 10 月 4.94% 的高點，今年 5 月中已下降至 4.06%，降幅逼近 2 成。同時，利率已回到 2016 年底聯準會啟動升息循環初期時的水準，也接近這十年來房貸利率的平均值。

然而，美國最新 4 月份成屋銷售 (季節調整後) 月減 0.4% 至 519 萬戶 (上圖)，不僅低於市場預期，同時，年增率已是連續第 14 個月萎縮。觀察成屋銷售在上一次 2008 年金融海嘯前，曾出現連續 24 個月的萎縮。反映儘管利率方面出現利多，卻無法對房市出現更多的刺激效果。

企業貸款攀新高，付息能力卻直直落

2008 年金融海嘯後，企業利用聯準會提供的極低利率來擴充本身的槓桿。由統計來看 (上圖)，2018 年非金融部門的企業貸款額佔整體 GDP 比重，已攀高至七成以上的歷史新高水位，平均金融海嘯後的這十年，比重也達到 69.5%，遠高於上一輪景氣循環期平均 64.8% 的水準。

但公司的利息覆蓋率（interest coverage ratio）卻讓人擔心。儘管第一季企業財報普遍優於預期，公司付息能力卻來到本波循環的相對低點 (上圖)。利息覆蓋率，是衡量公司的稅前利潤能否支付當期利息費用的能力，數值愈大，代表公司付息的能力愈強。

儘管目前看來，公司付息能力仍不算太差，應不至立即演變成危機。然而，聯準會主席鮑爾先前提到，若經濟進一步出現疲弱，高額的企業貸款將帶來壓力。同時，觀察過去兩次景氣循環，企業在衰退前的付息能力來看，我們現在離循環的末端還算很遠嗎？

殖利率倒掛，未來通膨預期驟降

從債市觀察，也同樣透類似訊息。目前 3 年期、5 年期與 10 年期美國公債殖利率，都低於聯準會目標利率均值的 2.38%。3 個月與 10 年期債券殖利率再度出現倒掛。

儘管許多人認為，殖利率倒掛僅出現在部分天期，不是整條殖利率曲線呈現倒掛現象。然而統計過去 1970 年以來 7 次的景氣循環，這 7 次循環走入末端之前一年，3 個月與 10 年期債券殖利率都出現倒掛，且越靠近景氣循環末端，出現次數越頻繁。

另外，未來 5 年之 5 年期預期通膨率 (5-Year, 5-Year Forward Inflation Expectation Rate，簡稱 5y5y) 近日再度走低至 1.9%，也同樣低於聯準會目標利率。反映市場因貿易戰擔憂，對於未來景氣與通膨看法偏向保守。

觀察過去長期循環來看，當聯準會利率觸及 5y5y 一段時間後，升息循環通常已近尾聲，在通膨預期持續走低的情況下，景氣循環也接近末端，聯準會將轉為降息循環。

綜合而言，目前中美貿易冷戰有擴大且拉長時間的趨勢，對於市場不確定性加深。短期上，貿易政策或貨幣政策等的變化，仍有可能再度激勵金融市場。不過把時間拉長來看，經濟面各項數據已顯示，經濟基本面離景氣循環末端正已慢慢靠近，而且以上數據，都是目前全世界看起來經濟狀況較好的美國，更不論其他歐洲與新興市場國家。