〈分析〉「3T」是金融動盪主因嗎?經濟面或已透露出什麼警訊?

(來源:AFP)
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眼下的金融市場動盪,似乎主要來自:貿易戰 (Trade wars)、關稅 (Tariffs) 以及川普 (Trump)。這些最近新聞的常客,被統稱為「3T」。然而,股債匯市的方向,反映的可能不僅僅是消息面而已,經濟基本面是不是已經透露出更多警訊呢?

房貸利率下降,房市卻出現疲軟

儘管聯準會先前啟動的升息循環,影響了房市,然而,今年初聯準會態度轉為鴿派後,美國貸款利率已經大幅下降,30 年期固定房貸利率由去年 10 月 4.94% 的高點,今年 5 月中已下降至 4.06%,降幅逼近 2 成。同時,利率已回到 2016 年底聯準會啟動升息循環初期時的水準,也接近這十年來房貸利率的平均值。

藍:成屋銷售量(左軸) 紅: 成屋銷售年增率(%)(右軸) 資料來源:Seeking Alpha
藍: 成屋銷售量 (左軸) 紅: 成屋銷售年增率 (%)(右軸) 資料來源: Seeking Alpha

然而,美國最新 4 月份成屋銷售 (季節調整後) 月減 0.4% 至 519 萬戶 (上圖),不僅低於市場預期,同時,年增率已是連續第 14 個月萎縮。觀察成屋銷售在上一次 2008 年金融海嘯前,曾出現連續 24 個月的萎縮。反映儘管利率方面出現利多,卻無法對房市出現更多的刺激效果。

企業貸款攀新高,付息能力卻直直落
美國非金融業企業貸款佔GDP比重(%) 資料來源:HSBC
美國非金融業企業貸款佔 GDP 比重 (%) 資料來源: HSBC

2008 年金融海嘯後,企業利用聯準會提供的極低利率來擴充本身的槓桿。由統計來看 (上圖),2018 年非金融部門的企業貸款額佔整體 GDP 比重,已攀高至七成以上的歷史新高水位,平均金融海嘯後的這十年,比重也達到 69.5%,遠高於上一輪景氣循環期平均 64.8% 的水準。

資料來源:Morgan Stanley
企業利息覆蓋率 (%) 資料來源: Morgan Stanley

但公司的利息覆蓋率(interest coverage ratio)卻讓人擔心。儘管第一季企業財報普遍優於預期,公司付息能力卻來到本波循環的相對低點 (上圖)。利息覆蓋率,是衡量公司的稅前利潤能否支付當期利息費用的能力,數值愈大,代表公司付息的能力愈強。

儘管目前看來,公司付息能力仍不算太差,應不至立即演變成危機。然而,聯準會主席鮑爾先前提到,若經濟進一步出現疲弱,高額的企業貸款將帶來壓力。同時,觀察過去兩次景氣循環,企業在衰退前的付息能力來看,我們現在離循環的末端還算很遠嗎?

殖利率倒掛,未來通膨預期驟降
3年5年10年公債殖利率與美國基準利率(%) 資料來源:Seeking Alpha
3 年 5 年 10 年公債殖利率與美國基準利率 (%) 資料來源: Seeking Alpha

從債市觀察,也同樣透類似訊息。目前 3 年期、5 年期與 10 年期美國公債殖利率,都低於聯準會目標利率均值的 2.38%。3 個月與 10 年期債券殖利率再度出現倒掛。

儘管許多人認為,殖利率倒掛僅出現在部分天期,不是整條殖利率曲線呈現倒掛現象。然而統計過去 1970 年以來 7 次的景氣循環,這 7 次循環走入末端之前一年,3 個月與 10 年期債券殖利率都出現倒掛,且越靠近景氣循環末端,出現次數越頻繁。

5y5y與聯準會基準利率(%) 資料來源:HSBC
5y5y 與聯準會基準利率 (%) 資料來源: HSBC

另外,未來 5 年之 5 年期預期通膨率 (5-Year, 5-Year Forward Inflation Expectation Rate,簡稱 5y5y) 近日再度走低至 1.9%,也同樣低於聯準會目標利率。反映市場因貿易戰擔憂,對於未來景氣與通膨看法偏向保守。

觀察過去長期循環來看,當聯準會利率觸及 5y5y 一段時間後,升息循環通常已近尾聲,在通膨預期持續走低的情況下,景氣循環也接近末端,聯準會將轉為降息循環。

綜合而言,目前中美貿易冷戰有擴大且拉長時間的趨勢,對於市場不確定性加深。短期上,貿易政策或貨幣政策等的變化,仍有可能再度激勵金融市場。不過把時間拉長來看,經濟面各項數據已顯示,經濟基本面離景氣循環末端正已慢慢靠近,而且以上數據,都是目前全世界看起來經濟狀況較好的美國,更不論其他歐洲與新興市場國家。


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