中國利率改革或將開啟最後闖關模式 市場化利率錨大猜想

中國利率市場化改革道阻且長，但有越來越多的跡象顯示，這一漫長的改革或將開啟最後的闖關模式， 這艱難的「最後一里路」的核心在市場化利率錨的制定。

上周末兩會新聞發布會上，人行行長易綱坦言，去年貨幣政策取向是一直在降低無風險利率，但小微企業、民營企業實際感受的融資成本比較高，主要是風險溢價較高造成，降低風險溢價主要是利率市場化改革和供給側結構性改革兩個途徑。兩會政府工作報告強調今年要降低實際利率水平，人行年初的工作會上業已表示要穩妥推進利率「兩軌並一軌」，完善市場化的利率形成機制。

據知情人士透露，中國金融監管機構近期就「利率並軌」對部分商業銀行進行了調研，請機構反饋雙軌利率的影響，以及利率並軌對其穩健經營的必要性等。知情人士不願具名，因信息未公開。

「統一的利率體系是我們利率市場化改革的目標，」民生銀行研究院金融中心主任王一峰對彭博稱。

興業研究分析師魯政委和郭於瑋也在報告中表示，在目前經濟下行壓力顯現、需要降低實體經濟融資成本、同時防範風險減少套利的背景下，推動利率並軌已是當務之急。

中國利率市場化改革自上世紀 90 年代開啟，人行首先放開了銀行間同業拆借利率，到 2013 年人行取消銀行貸款利率浮動下限，2015 年放開存款利率浮動上限，當年據悉也曾調查過取消存貸款基準利率的可行性，但此後一直未見實質進展。

人行調查統計司原司長盛松成上周在一研討會上直指中國利率體系十分複雜，包括正回購、逆回購利率以及 MLF 等政策利率，SHIBOR 等貨幣市場利率以及存貸款基準利率在內。「利率市場化改革是貨幣政策改革的最後一公里，是決定貨幣傳導是否通暢的重要因素。」

王一峰還指出，對國際投資者來說，也意味著有一個可準確理解、深度參與的市場，滿足不同投資者不同風險偏好的投資行為。

路透此前也報導稱監管部門對商業銀行就利率並軌進行調研。

LPR 猜想

「市場化利率錨」如何制定將是利率並軌的核心。

人行貨幣政策司司長孫國峰此前曾表示，可以進一步發揮 LPR (貸款基礎利率，Loan Prime Rate) 的市場參考作用。這一利率指標可以進一步優化，將 LPR 與政策利率進一步緊密聯繫起來，可以為市場提供更好的參考指標。

一位知情人士稱，此前監管機構的調研中也曾提及，若取消現行法定存貸款基準利率，改為市場化利率錨，對銀行存貸款定價和信貸資產的影響，如用 LPR 替換貸款基準利率，用 DR007(存款類機構間 7 天質押式回購利率) 替換存款基準利率。

LPR 是中國人行在取消貸款利率下限後推出的商業銀行對最優質客戶執行的貸款利率，由 10 家商業銀行組成報價團，每天 11:30 對外發布，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成。

理論上，LPR 既然由商業銀行報價得出，應能反映各家銀行的信貸和資金供需情況，但這一利率推出五年有餘，波動基本與人行公佈的基準利率別無二致，2015 年以來更是幾乎紋絲不動。

如何優化 LPR 這一利率指標？

王一峰提到，LPR 不能只掛牌不交易，要使 LPR 報價定價體系具有實際定價功能，推動跟蹤 LPR 產品的大幅增加，從而增加這一利率的彈性。

魯政委在報告中還提到，從 LPR 發源地美國市場經驗來看，LPR 在零售市場上的運用似乎更為廣泛，因為 LPR 的調整不如市場利率靈敏，對於大企業而言，以市場利率定價的貸款更具吸引力，即使改革 LPR 形成機制，中國或許還需要更為靈敏的貸款利率錨，以滿足在直接融資市場有優勢的大型企業的貸款融資需求。

銀保監會和中國人行未回覆彭博尋求置評的傳真。

掛鉤猜想

法國巴黎銀行利率與外匯策略師季天鶴在上月發布的一篇報告中還提到一個可能的方法，他認為，貸款基準利率一定要保留，「就是讓貸款基準利率的變動，掛鉤一個市場利率的變動。」

他建議人行可以發行央票，將貸款基準利率與央票利率掛鉤，市場每個季度觀察人行票據的變動情況，比如這個市場利率是 5 年人行票據利率，如果第二季當中，該 5 年央票的平均利率，比 1 季度的平均利率下行 10bp，那麼從 7 月 1 日開始，貸款基準利率就自動下行 10bp(或者某個固定比例)。

王一峰則指出，不論是掛鉤何種利率，都必須要求該利率能否反映實際交易情況，有足夠多的市場主體參與，能夠及時準確反映市場資金狀況，能夠形成完整的殖利率曲線。

「我們建議當前，在推動並軌的過程中，可以嘗試取消 1Y 期以內 (不含 1Y 期) 貸款法定利率發布，先從存貸款基準利率減檔開始，」他稱。