韓同利：2019——等待最後的審判

「2019 是全球市場的審判之年，該來的總會來，誰也躲不掉。」韓同利感慨萬千。

對於身處中國各個階層的人們來言，2018 年都是不容易的一年，值此之際，深藍全球投資（DeepBlue Global Investment）創始人兼首席投資官韓同利，針對當前美股的大起大落、人民幣的「7」字當頭、新興市場的未來走勢、樓市涼涼等熱點問題進行了一一剖析。

韓同利表示，他今年的投資策略就是買入標普指數的看跌期權，所以一直不太看好美股，尤其在像歐洲和中國等經濟體萬馬齊喑的情況下美股還能夠一枝獨秀，本身就是非常反常的現象。鑒於「減稅 + 庫存需求」在明年上半年都會「過期」，美國經濟一定會走軟。他分析稱，當前美股估值水平僅次於 1999-2000 年美股「超級泡沫」時期的高估值水平，所以無論從從估值水平還是 EPS 盈利周期的角度看，美股很難再有一個向上的空間。

提及明年上半年全球市場的表現，他也直指肯定會更差。鑒於融資成本在上升，經濟增長在放緩，同時資本市場價格的波動性也在不斷走高，所以這三個因素加總在一起，都使得整個環境看起來非常負面。

結構性的問題也是困擾全球經濟的重要原因，美國經濟在觸頂下行，歐洲經濟一直是病入膏肓，尤其是義大利債務沒法支撐，未來幾年，全球經濟的新常態將是不死不活、不溫不火，而這已經是最好的情況了，所以全球的需求都不會特別旺盛。

之前中美歐日各國都是採取了 Kick the can down the road 的得過且過的策略，尤其是 QE 實際上是一條不可逆的不歸路。這些政策雖然收到了很好的中、短期效果，但實際上長期是飲鴆止渴。所以說，出來混始終要還，最後該升天的升天該入地的入地，這是最後的審判。之所以是 2019 年，是因為聯準會和歐洲央行都開始同步縮表了，中國去槓桿的長期性，以及日本央行 QE 的副作用越來越顯著，這些疊加一起，審判日就更近了。

慘澹的外部環境下，中國市場還需負重前行。韓同利表示，「浴火重生」「潛龍在淵」將是中國經濟 2019 年的關鍵詞。

以下是華爾街見聞與韓同利的問答實錄：

華爾街見聞：當前的美股市場波動相當之大，有不少投行都給予了明年更加悲觀的預期，你如何看待美股明年的表現？美國經濟是否會如大家擔心的那樣真的陷入衰退？

韓同利：在今年 10 月國慶期間接受彭博訪談時，我的投資策略就是買入標普指數的看跌期權，所以一直不太看好美股。

我從兩方面給予分析。第一，先從美國經濟的基本面來看。在今年，美國是最開放的經濟體，在其他像歐洲和中國等經濟體萬馬齊喑的情況下還能夠一枝獨秀，本身就是非常反常的現象。造就這種翻唱的現象主要有兩點：

第一，川普在去年通過了減稅計劃，根據我們的測算，這對美國公司 EPS 增長將貢獻了 10%，這是一種一次性提振作用，這樣的話，美國再跟中國打貿易戰就更有底氣。但到明年 1 月份，這種減稅「紅利」即將消失，所以我並不看好美國經濟，也並不看好美股市場。

第二，川普和中國貿易戰後，美國的存貨周期（與經濟周期同步）在今年 5 月份見頂以後就一直居高不下，美國企業在關稅生效之前加緊進口，透支庫存需求，但這也是一次性的效果，雖然對短期經濟有提振作用，也有助於其此前高喊的要打贏貿易戰，贏得中期選舉。但鑒於「減稅 + 庫存需求」在明年上半年都會「過期」，美國經濟一定是會走軟。

從美股市場看，第一，美股的估值水平，即相對於債券的風險溢價在 450 個基點即 4.5% 的水平，這個水平僅次於 1999-2000 年美股的「超級泡沫」時期的高估值水平，所以從估值水平看，美股很難再有一個向上的空間。

第二，從 EPS 盈利周期的角度看，也是一個向下的走勢。在標普 500 企業中，由於企業負債在上升、大宗商品價格也在上升，使得企業的 profit margin（邊際利潤率）是很難向上改善；標普 500 公司大多是跨國公司，利潤有一半來自海外，在今年美元走強的情況下，海外利潤也在走低，對美國企業市場占有率非常不利；美國的金融槓桿水平也很難上升，企業的現金占總資產有 6%，這使得公司並不需要舉債。以前美股漲勢良好，很重要的原因在於美國企業通常需要需要通過發債來庫藏股（當時的舉債成本非常低），但現在由於升息使得舉債成本變高，而且信用利差變寬，導致此前的操作變得並不劃算了。所以美股大機率還是要往下走。

除此之外，08 年金融危機之後，美國的股票市場有一個結構性的變化，ETF 大行其道，占美股總市值的 1/3；CTA 這種追逐動能的交易策略占比也很大，導致美股市場的流動性大幅降低。不僅如此，美國所有投行的自營交易盤（以前是給市場提供流動性）大幅度萎縮，這樣就很容易形成一個單邊市場，並最終造就美股市場的大起大落。

華爾街見聞：聯準會升息周期里，新興市場資產價格通常面臨較大壓力。但數據顯示，自 2018 年 2 月美債長端利率快速上升後，新興市場資金流動雖然明顯波動但並未出現大幅撤離的情況，累計規模來看，新興市場的股市一直維持着凈流入狀態，你覺得新興市場的配置機會來了嗎？

韓同利：由於今年新興市場相對於發達市場跌得特別多，所以勢必會在明年有一個大幅調整。金融市場有一個內松和再平衡機制，發達國家的資金在向發達國家流入。所以明年來看，新興市場大機率會跑贏美股。

之前市場對聯準會的升息預期很強烈，但在利差不斷走寬的情況下，尤其是美元不斷升值後，川普減稅加費的效果使得美元不斷回流美國，而美元升值也刺激了一些列自我加強的循環，使得新興市場的匯率一直在貶值，資產價值也在被賣空。

不過，美國公債殖利率在不斷往下走，這將導致美元貶值，使得那些非常依賴美元資產的雙赤字國家，例如土耳其、阿根廷、印度、印尼、南非等都會有一個提振和利多，因為這樣對於他們來說，外部融資環境就會寬鬆很多。

華爾街見聞：自 2018 年 6 月 1 日 A 股正式納入 MSCI 起算已經過去了半年，然而 MSCI 中國指數已經跌超 17%，新增境外資金流入似乎並未達到市場預想的提振效果，對此你怎麼看？此前媒體報導原定於 12 月 14 日將在倫敦舉辦的滬倫通揭牌儀式被臨時取消，預計可能推遲至聖誕節以後，這又意味著什麼？

韓同利：外資投資一直在持續流入 A 股市場，但是外資對整個 A 股市場的占比還是非常小，A 股的漲跌最終還是要歸因於國內的經濟環境和貨幣環境，尤其是當前外部貿易摩擦的影響使得國內的融資環境也很差。

但是歸根到底，無論是 A 股入摩，還是即將要開但是被推遲的滬倫通，由於外資還是占比很小，所以影響並不是很大。滬倫通的推遲，還是由於國內的經濟環境和金融環境造成的。年關將近，市場對資金或者說對現金的需求趨緊，資本市場的表現也會打折。

華爾街見聞：高盛表示，未來經濟增長放緩、聯準會縮表以及波動性捲土重來，都將使得 2019 年經過風險調整後的投資回報率變得更糟糕，而且幾乎沒有明顯的避風港。對此，你怎麼看？

韓同利：我同意高盛的觀點，明年上半年的表現肯定是會更差，但由於金融市場和實體經濟之間的互動關係，明年下半年的市場表現還並不明朗。

在全球經濟增長放緩的同時，貨幣環境也在收緊。聯準會已經縮表一年，歐洲央行也將在 12 月過後結束 QE，只有日本央行還在闊表。整個金融環境在惡化，融資成本在上升，經濟增長又在放緩，同時資本市場價格的波動性又在上升，所以這三個因素加總在一起，使得整個環境來看都是負面的。

鑒於此，上半年的慘澹是比較確定的，但下半年要看上半年金融市場的反應。如果明年上半年整個市場還在下跌，尤其是美股繼續下跌，那麼美國公債殖利率也會下行，聯準會縮表會暫停，這樣全球的利率就會下跌並改善全球的金融（融資）環境。如果上半年調整到位也將會實體經濟有一個提振作用。所以上半年的「可見度」也會更高一點。

對於中國政府和央行來說，他們的手上也會有更多的「子彈」，例如在明年推出減稅，下調融資成本，甚至於，對之前一直在打壓「影子銀行」的態勢可能也會逆轉。

華爾街見聞：針對於當前亞洲新興經濟體的增長速度有所減緩，高盛表示這主要來自於外匯承壓，而人民幣今年以來一直在持續走低，即便在 G20 峰會釋放出了一些貿易緩和的利多消息以後仍在在短期內大幅震盪波動，你如何看待人民幣在明年的走勢，破「7」是否仍是關鍵點？

韓同利：我在幾個月以前就曾說過，人民幣的匯率在年底之前會穩定在 6.8-7.0 之間，不會有一個大幅貶值。

第一，人民幣匯率是一個政府行為，人民幣的中間價是由中國央行來定，政府對人民幣是 100% 掌控的，中美在眾多領域都有很大分歧，但是他們唯一共同點是，人民幣不能大幅貶值。

第二，中國政府想讓市場穩定幫助中國去槓桿，想讓股市有流動性有新鮮血液進入就要吸引外國投資人，如果人民幣大幅貶值，或者對市場形成一個貶值預期，這些所謂的「外資新錢」就不會再進入中國市場，對於中國來說並不利。由於之前貶值了 10%，但是這也是抵消了美國加征 10% 關稅的影響，而且美元指數今年漲幅也超過 10%，人民幣此前的貶值也是一種隨行就市的行為。

華爾街見聞：今夏以來，中國的房地產市場持續降溫，關於樓市「涼涼」的質疑聲不斷，如果經濟繼續下行，你覺得中國房地產會像原來一樣再度鬆綁麼？

韓同利：這個可能性並不能排除，但是可能性也並不大。中國要解決的問題，一個是樓市的泡沫，一個是金融槓桿太高，第三就是資金沒有進入實體，全部進入了樓市和金融領域。所以我認為，中國政府再走回頭路肯定是錯的，而這屆政府也充分認識到了這三大結構性問題。

目前來看，肯定是要用時間換空間，通過 5-10 年的時間逐漸調結構，把樓市的泡沫和高槓桿給吸收消化。

對於政府給出樓市不能再大起大落的態度，我是相當認同。基本上政府是要樓市給管制住了，即沒有買賣沒有傷害。

華爾街見聞：今秋以來，國際油價一直在持續走低，關於沙烏地阿拉伯減產的聲音不絕於耳，OPEC 成員國最近也出現了不少「內亂」，法國更是因油價問題引發了大規模暴亂，但 OPEC 最終還是達成超預期的減產協議，你認為油價是否會因此止跌上漲？

韓同利：我認為可能性不大。美國經濟在觸頂下行，歐洲經濟也一直是病入膏肓，尤其是義大利債務沒法支撐，法國一直以來都是負債率非常高的國家，現在民粹主義的遊行也在逼着政府擴大財政赤字。

歐洲有結構性的問題，中國也有這種結構性的問題，而中國也在解決這種問題。未來幾年，全球經濟的新常態將是不死不活、不溫不火，而這已經是最好的情況了，所以全球的需求都不會特別旺盛。

在這樣的情況下，OPEC 成員國一直都存在窮途末路的問題，雖然達成了減產協議，但是至於誰去遵守誰去執行誰去督查都將難以解決。此外，在今年油價還在 60 多美元一桶的同時，美國頁岩油今年一年就增長了 200 萬桶，美國頁岩油潛在的產能和產出的衝動也是非常巨大，從需求和供給這兩端來看，恐怕在長期都會保持在當前區間之內，即 50-70 美元一桶。

華爾街見聞：對於投資人來說，他們非常關注自己「籃子」里的資產配置，對於 2019 年，你看好哪類資產，又有哪些資產可能前景黯淡？換言之，「籃子」里的各種菜要怎麼裝呢？

韓同利：現在的資產很難有一個大的趨勢，前幾年大行其道的是被動型管理，但現在正好相反，主動型管理將是主流。只能說，對今年跌得比較多的可以適當進入，對於那些漲勢較猛的可以適量減倉。

對於之前美股漲勢兇猛的科技股，類似 FAANG 這樣的公司，對這些公司的成長周期來看，他們也已從快速成長的少年時代進入了成人期，也就是說，未來市場占有率的提升也是遠遠小於前十年，而資本市場也在對它給予調整。

華爾街見聞：在當前外部貿易環境緊張、內部信貸收縮的背景下，你如何看待中國明年的經濟走勢？如果給 2019 年中國經濟定個關鍵詞，你覺得它會是什麼？從更加宏觀的全球性的角度看，您如何給它定性？

韓同利：從全球宏觀環境來看的話，應該是「浴火重生」「潛龍在淵」。潛伏和「還債」將是 2019 年整個市場的必經之路，畢竟出來混總是要還的。之前中美歐日各國都是採取了 Kick the can down the road 的得過且過的策略，尤其是 QE 實際上是一條不可逆的不歸路。這些政策雖然收到了很好的中、短期效果，但實際上長期是飲鴆止渴。所以說，出來混始終要還，最後該升天的升天該入地的入地，這是最後的審判。之所以是 2019 年，是因為聯準會和歐洲央行都開始同步縮表了，中國去槓桿的長期性，以及日本央行 QE 的副作用越來越顯著，這些疊加一起，審判日就更近了。

關於韓同利

現年 40 歲的韓同利目前為香港深藍全球投資（DeepBlue）創始人兼首席投資官，之前為復星集團固定收益首席投資官、復星資產管理公司 CEO，並曾擔任太平洋投資管理公司（PIMCO）基金經理。根據媒體報導，在他加入復星之前，其在香港發行和管理的全球債券公募基金業績在 126 支同類全球債券基金中排名第一。其公司已引入三位戰略投資者，其中有一家美國機構，規模合計約 5 億美元，專注於以全球債券為主要投資工具進行跨資產、多策略的真正全球化投資。