高估值與中成長背後，小米值得趨勢投資嗎？

小米（01810-HK）走進我的視野是因為在對港股新經濟上市公司的考察中，它是新經濟公司中市場表現最為優秀的一批（2017-2018年度），無論其中的原因是市場短期的波動投機還是長期價值投資者的入駐，這都需要我們對它投入更大的關注。單純從體量上來說它也是我們不能忽視的對象，截止目前總市值達3188億港元，佔比港股2017-2018年度新經濟上市公司總體量達34%，整體市值排名15位。

但是，這僅僅說明小米是一隻大象。作為投資者，我們需要的不是一隻笨重大象，而是一隻舉重若輕亦能起舞極具觀賞性的表演者，那麼小米的“舞技”究竟如何呢？

作為成長股合適嗎？

（來源：公司公告）

從今年3季報公佈的數據來看，今年3季度的業績同比增長17%，累計同比增長39%，營收同比增長49%，累計同比增長64%。按照2018中期累計盈利38.16億靜態測算，PE為42，PEG為1.07，如果只從累計增長39%來看，業績的表現勉強配得上目前市場給予的估值，但是過高的PE也意味著如果業績無法保持高增長，那麼股價就會受到估值下滑帶來的重創，實際上這也是為什麼小米在2018.7.9上市後只維持了短暫時間的波動便“一路南下”，因為首日靜態估值就達到了49倍！

（來源：hangseng.com、財華社）

如果把小米仍然當做一個成長為主導的公司，PEG的描述可以動態看到小米成長的質量，僅僅從PEG的數值上，1.07是可以接受的，但是對於超過市場整體平均PE水平接近4倍的公司來說，這是很難接受的，也就說儘管港交所不斷引進高估值的新經濟公司來提升市場的質量與未來發展空間，但同時新經濟公司也不可避免的在這樣估值水平的環境中受到影響。

IoT業務成為關鍵

當然這都是從市場靜態局面觀察小米的優劣，僅作為大方向的估計，更多細節亦要觀察。實際上從營收與業績增長的橫向對比之中，可以看到儘管營收在高速增長，但是業績並沒有表現出相應的強勢程度，但同時從營收、累計營收貢獻的邊際效益上來看無疑是增加的（按照39%的營收增長貢獻了17%的利潤增長，按照這樣的趨勢64%的營收理應貢獻28%的利潤增長，但實際上卻達到了49%）。

也就是說，公司原來主營的產品的增收對整體利潤的貢獻有限，從投資的效率上來講並不高，但隨著業務的孵化與發展，建立在原有主營產品基礎上或者獨立的高收益的產品能夠開始釋放效益，那麼這個邏輯的真偽如何，需要進一步走入公司的經營層面。

（來源：公司公告、財華社）

不計入公司的經營成本，可以看到小米主營中智能手機是投資回報率最低的，其業務投資回報率從高到低依次排開：互聯網增值服務>AI+>物聯網（IoT）設備>智能手機。而從下面公司業務營收、利潤、佔比各變化情況我們可以清晰的看到，儘管手機業務的總規模不斷在擴大，但公司對這一塊業務投入的精力（金額）是在下滑的，也就是說如果小米的總資源是有限的，那麼在未來的資源分配中，它更願意把同等的資源分配到物聯網設備、互聯網增值服務、AI+的板塊上來，很簡單因為他們能發揮更大的效益。

儘管公司表明在2018年3季度繼續執行今年優化產品組合的策略，並持續鞏固小米在中國大陸中高端手機市場的地位；並在2018.3季度期間，小米智能手機在中國大陸的平均售價較去年同季度增長16%，較2018年第二季度增長4%，由於西歐出貨量比重的增加，中國大陸境外智能手機的平均售價亦增長18%。但實際上呢，手機業務的整體營收佔比在縮小，

利潤在下滑，利潤​​佔比更是下滑42%，只能靠提價、提高出貨規模這種操作才可能盡量維持原有的利潤水平，手機行業已經艱難，其實小米自己也知道，不然也不會把資源逐漸向物聯網（IoT）業務傾斜，反觀IoT的進展，營收佔比、利潤、利潤佔比紛紛提高，基本上這塊業務，只要你能夠想到的需要用電與網絡的產品小米都在賣，上到智能電視、筆記本電腦，下到排插插座、耳機、熱水壺、空氣淨化器、電飯煲...我想問一句，究竟有什麼是小米不賣的。

其中，智能電視的全球銷量於2018年第三季度同比增長198.5%。截至2018年前九個月，智能電視的全球銷量達到5.2百萬部，2018年10月，月銷量首次超過1百萬部。截至2018年第三季度末，擁有五台以上小米IoT設備（不包括智能手機及筆記本計算機）的用戶數近198萬，環比增長16.5%。

可以說，IoT這塊業務的增長是過渡手機業務衰退的關鍵，儘管互聯網增值業務（廣告、電商、金融、遊戲）在2018.3季度利潤佔比已經達到49%成為公司利潤最大的來源，但要清楚，其增值服務的基礎是用戶，而用戶的來源是設備，在手機用戶增長趨緩之下，獲取用戶的關鍵在於IoT設備能夠鋪到多少人的手裡！所以，在未來一段時間內，公司的估值能夠到達什麼程度，IoT業務的進展需要重點關注。

手機股已成為周期股

回到當下，就目前利潤的存量情況來看，手機業務還是公司利潤的主要來源（另一來源為互聯網增值服務），所以對這一塊業務還是要有一個輪廓性的把握，據公司公告，2018年的智能手機出貨量已超過1億部，其實此時出貨量到底有多少已經不重要了，問題在於手機行業還能夠有多少增量的空間以至於能夠維持在原有的利潤水平下？儘管有些文章寫的很驕傲、很霸氣譬如——在全球手機銷量下滑情況下，小米全球市場如何做到逆勢增長？但實際上這是大市下不得已而為之的選擇！

（來源：蘿蔔投研）

從圖一全球手機出貨量（黑色部分）可以看到，全球進入2015年後，全球的手機市場季度出貨量基本維持在3.3-4.3億台範圍內，也就說2015往後的手機市場基本維持一個存量博弈的格局，某家手機廠商的份額增加意味著另一家份額的減少，可以看到小米正是在這個基本格局下通過不斷蠶食其他廠商的份額而提升到2018年3季度的9.7 %，同時也可以看到在國內市場的增長在2017年3季度後進入一個平衡的區間，那就意味著總體份額在2017年4季度後的增長基本上是海外市場發力的結果。

實際上，公告也說的很清楚，2018年第三季度，內地的整體營收285億元，而國際市場營收223億元，佔比已經達到了44%。更準確一點，扣除國內IoT設備已經互聯網增值服務的收入，那麼海外市場的手機營收實際已經大幅超過大陸市場，那麼即便未來海外市場還能夠有營收的提升也改變不了手機出貨進入周期波動的事實。

不會是下一個蘋果，小米只能成為自己

站在對IOT業務的動態觀察上，小米有成長股的估值因素，而站在手機業務上，小米就是一隻週期股。而在11月28日AIoT開發者大會的開幕禮上，雷軍錶示：

AI+IoT是小米未來10年核心戰略，為了實現AIoT開放生態，小米已經成立了生態鏈部，宣布將打造“小米AIoT開發者基金”，先期投入1億元人民幣。並宣布與宜家達成全面戰略合作，宜家全系智能照明產品將接入小米IoT，同時支持米家App及小愛同學語音控制，預計12月上線，同時全季酒店上海虹橋店中將應用小米智能家居系統。

（來源：中國產業信息、國泰君安）

這實際上是趨勢投資者所想見到，其背景是信息革命從計算機、到互聯網再到已經在進行中的物聯網，在萬物互聯的時代下，物聯網產業迎來它發展期。但根據全球物聯網市場需求增長的預測來看，這一趨勢進程似乎沒有預想的那樣暴利，而是循序漸進地以低於20%的增速穩步提升。

有意思的是，在近日WISE 2018大會上，香港交易所行政總裁李小加談及小米：在小米上市之前，很多VC將小米類比成為蘋果，不理解為什麼小米堅持自己是互聯網公司的定位。但實際上，如果小米真的被類比成為蘋果的話，對於小米是滅頂之災。

其實小米當然不會是下一個蘋果，小米只能成為小米自己，VC這樣講是有其自身的利益考量可以理解。其實李小加應該換一個說法，如果個人投資者把小米當做下一個蘋果，對自己將是滅頂之災。每一個時代都有其時代潮流背後偉大的公司，而小米未來趨勢的落腳點在於物聯網，而對於物聯網的考量上，它未來規模的可預見性一定程度上影響了趨勢投資者對偉大產品朦朧的想像，缺了這樣的想像估值是要大打折扣的！

總結

綜合來看，小米既有成長股的影子，又是周期股，而在物聯網的背景下又帶有不那麼朦朧的趨勢性題材，那麼小米值得趨勢性投資嗎？似乎又缺乏一些韻味，但在港股對藍籌流動性溢價的偏好下，至少我們可以繼續跟踪IoT業務的進展情況，在市勢風險可控與估值合理的區間做一把價值投資。