內地銷售額同增的歐舒丹，為何淨利潤出現“三連跌”

11月26日，在香港上市的法國著名護膚品集團 L"Occitane （歐舒丹00973—HK），發布2019財年中期業績報告，截止2018年9月30日止6個月，歐舒丹共取得銷售淨額5.95億歐元，較去年同期增長8.6%。股東應佔的淨利潤為681.4萬歐元，同比減少38.50%。值得注意的是，淨利潤已經出現三連跌（2018財年中期、2018財年、2019財年中期）。

受淨利潤下滑影響，11月27日，歐舒丹二級市場股價低開低走，股價一度跌幅達10.94%，截至收盤，歐舒丹股價報收14.64港元，跌幅達7.92%。有意思的是，歐舒丹股價跌幅超過10%的時候，要追溯到2017年10月25日（當日跌幅最高達10.53%），而當時利空消息也會來自於淨利潤下滑影響。從那之後，歐舒丹股價一路跌至2018年06月28日的新低12.326港元後，才出現股價築底反抽的現象；在該期間的跌幅達為15.88%。

那麼，歐舒丹的股價跌幅是否會重演，並不能以一時之巧，將其蓋棺定論。但我們可以通過企業的經營活動及財務數據做出解讀及預判。

增收不增利，財務費用支出持續加大

歐舒丹的2018/2019中期報的營業額同比增長8.61%，止住了前兩個業績報告期下滑的頹勢。營業額雖有好轉，但歸屬股東淨利潤則大幅度下滑38.50%，罕見出現了“三連跌”。倘若反觀近些年歐舒丹的財政開支情況，或許能找出淨利潤下滑的“元兇”。

從2018/2019年中期報中獲知，歐舒丹的分銷開支，營銷開支、研發開支及一般行政開支分別為，32734.6萬歐元，8706.8萬歐元、838.7萬歐元及6245.6萬歐元，較去年同期增長分別為11 %，12%、10%及7%。其中營銷開支增幅最大，證明企業在推廣產品及投放廣告在加大。從直觀角度上看，營銷支出的速度遠高於營收增速，企業可能為了促進銷售，以增加銷售收入。從當期營收較去年同期相比，歐舒丹策略確實收到成效，但是淨利潤卻是持續下滑，證明企業表面上看去收入不錯，實際上並不能轉換為企業所需的利潤，存在“虛胖”的現象。

從趨勢上看，增收不增利的現像或將延續，淨利潤持續下將導致股價短期的估值（每股收益）承壓。

毛利率維持高位，主營利潤率波動較大

從歐舒丹財務指標上看，截至2017年3月31日—2018年9月30日，毛利率分別為83.32%，82.81%、83.25%及82.39%。毛利率維持80%以上，是高於國際護膚品行業平均水平（2017年毛利率75%）。毛利率維持高位與歐舒丹品牌定位（高端護膚品牌）有關，導致企業產品存在品牌效應而出現溢價的情況。

相較於毛利率維持高位的情況不同的是，歐舒丹的主營利潤率出現較大波動。同期，主營利潤率分別為12.74%，1.82%、10.29%及0.43%，2018/2019年中期的主營利潤率較去年同期下滑1.39個百分點，這反映了歐舒丹當期主營利潤的增長速度在放緩，預計下一季度主營利潤率也將承壓。而資產負債率方面相對安全，截至2018/2019年中期，歐舒丹的資產負債率保持在30%左右，並沒有太大波動，一定程度上折射出企業加大銷售推廣的力度時，並沒有加大短期債務的壓力，短期經營現金流壓力不大。

內地銷售額持續穩增，門店數不增反減

由2018/2019年中期報獲知，當期歐舒丹地區銷售額佔比上看，僅美國、中國及香港地區銷售額佔比進一步提升外，其餘8個地區均出現佔比銷售額下滑的趨勢。有意思的是，這3家增長的地區中，有美國及中國地區的自營門店都出現不程度的減少；而在報告期內新增加7家自營門店的日本，銷售額佔比卻出現下滑。

近兩年，歐舒丹在兩個主戰場區美國及中國地區並沒有開設新的自營門店，反而出現關閉的現象。特別是中國地區，銷售額佔比逐年提升之際，反而出現減少該區域門店的數量。近些年來，歐舒丹在中國的銷售額從2011年9月30日的1908萬歐元增至本期的6780萬歐元，複合增長率高達19.64%，且銷售額佔比從5.18%提升至11.40%。該區間的營業額由3.68億歐元增至5.95億歐元，複合增長率為6.99%；中國地區銷售額複合增速是其營業額增速的2.8倍。

值得注意的是，截至2018/2019年中期報，歐舒丹在中國的銷售額為6780萬歐元，同比增長近13.0%，同店銷售增長近7.6%。中國地區銷售額貢獻如此之好，那為何還要關閉自營店面呢？

內地行業競爭激烈，線上銷售增速放緩

若壁觀全球高端品牌近年來的在華的銷售業績，歐舒丹關閉內地自營店或許受外因所驅。先看看中國內地兩大國際護膚品牌（也是歐舒丹競爭的對手）在華的銷售情況。

資生堂集團（4911.TYO）: 截至9月30日的9個月內，日本化妝品集團資生堂銷售額同比增長10.2%至8057.6億日元，營業利潤大漲43.5%至1014.1億日元，淨利潤則由去年的虧損199.6億日元恢復至盈利640億日元，約合5.6億美元。期內，該集團在中國的收入大漲33.4%至1405.4億日元，其中線上交易較為客觀，中國已成為最主要的業績增長引擎。

歐萊雅集團（OR.EPA）：截至9月30日的三個月內，歐萊雅集團銷售額同比增長7.5%至64.7億歐元，創十年來新高。其中，奢侈品部門期內的同店銷售增幅為15.6%，活性化妝品部門的同店銷售增長為13.1%，消費品部門的增幅為2.3％，專業產品部門銷售額則同比增長1.5%。歐萊雅集團在包括中國的亞太地區增幅最為顯著，錄得25.8%。

相較於資生堂及歐萊雅兩大護膚品牌，歐舒丹在中國的銷售額增速均落後於對手。另外，歐舒丹近年來加碼的線上新零售，銷售業績增速也出現了下滑。據2018/2019年財報獲悉，歐舒丹在電商主渠道天貓商城的銷售受競爭加劇的影響而放緩，相較於去年同期三位數的銷售增長，今年的增長也放緩為雙位數。

讓歐舒丹喊出“行業競爭壓力加劇”實際並不意外，畢竟目前國內高端化妝品市場中，外企品牌佔據主導地位，歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔、資生堂等幾大集團處於壟斷地位，其市場份額佔據80%以上；另一方面，未來高端化妝品市場規模將隨著人均收入水平的提升而持續擴大，大集團化妝品牌將進一步加碼市場規模及中國本土化妝品牌的崛起，市場競爭將更加激烈。對此，行業競爭加劇導致加盟商門店及自營店出現業績不理想，出現的關閉門店的想像，或許也是迫於無奈。

結語：

對於歐舒丹淨利潤“三連跌”的局面，從財務數據上看，歐舒丹通過加大線上渠道營銷力度，短期收到的成效並不理想，導致增收不增利的現像出現。若從外部因素上看，行業競爭加劇是主要的“元兇”，隨著行業競爭對手加碼“多品牌化”的戰略發展，可供的選擇護膚產品將進一步擴大，這無疑加大歐舒丹品牌被邊緣化的風險。

另外，淨利潤的增減直接影響短期股價的估值，對此，投資者務必留意這種“虛胖”的現象，防止股價出現較大波動的風險。