歐洲資本流動異動：義大利資本外逃？

因為義大利公債與德國公債的利差上升，歐洲央行的主權系統風險指標 (衡量政府融資壓力的指標) 正接近 2011-12 年歐元危機高峰時的水平。而隨著風險的飆升，歐盟的)TARGET 2 餘額在 10 月份也進一步增加。

根據最新數據顯示，北歐 (核心) 國家 (德國、荷蘭、盧森堡和芬蘭)TARGET 2（用於為歐元體系各國提供大額交易清算服務）的主權聲明已經達到了 1.318 兆歐元，非常接近 2018 年 6 月的歷史峰值。與此同時，南歐國家(義大利、西班牙和葡萄牙) 的 TARGET 2 債務也進一步增加至 9570 億歐元。

義大利證券監管機構主管 Marcello Minenna 和義大利國有銀行首席經濟學家 Edoardo Reviglio 指出，南歐國家近期 Target2 債務增長源於歐洲央行自 2015 年 3 月開始的超過 2 兆歐元的量化寬鬆政策，而義大利和西班牙的私人投資者已經逐步將其持有的超過一半政府債券出售給央行，並將收益投資到北部國家，如英國和美國。

過去的三年間，南歐經濟體資本外逃高達 5000 億歐元。歐洲央行將此視為投資者逐利和分散風險的健康做法，一大原因是投資者為對沖成員國退出可能帶來的貨幣單位重定風險。

值得注意的是，自去年 5 月新義大利政府出現市場緊張局勢以來，義大利的 TARGET 2 負債每月都在增加。

德國 Ifo 經濟研究所前所長 Hans-Werner Sinn 表示，如果義大利退出歐元區，其銀行的資產和負債將以新貨幣重新計價，而新貨幣可能會大幅貶值。如果那時來看，問題不僅在於義大利是否應該支付其 TARGET 2 赤字，還在於它有多大可能支付。其還表示，義大利銀行幾乎肯定會有 5000 億歐元債務違約。

TARGET 餘額反映了歐洲各國 TARGET 會員央行資金在歐元體系內部的跨境支付情況，對某個國家來說，正值表示凈債權，負值表示凈債務，各國的 TARGET 餘額加起來為 0。TARGET 正餘額總額規模越大，說明歐元體系內資金流動越不平衡。

重新出現的 Target-2 分歧其實早有徵兆。早在 2015 年，著名義大利經濟學家保羅 · 薩沃納 (Paolo Savona)，如今出任義大利政府歐洲事務部長，就曾警告歐洲央行量化寬鬆的政策會引發弱勢國家的資本出逃，並助長德公債券國的地位。

高盛也解釋稱，歐元區 TARGET 2 餘額的這種變化主要歸因於兩種不同的潛在驅動力。

一種是「惡性驅動因素」，反映出一種「質量外逃」，即存款從實力較弱的外圍國家銀行流出，以換取實力較強的核心國家銀行的相對安全。對國內銀行體系財務穩健的擔憂，可能導致國內存款外流和 / 或資產持有量從一個被視為脆弱的國家轉移到另一個被認為資產更安全的國家，反映出投資者轉向優質資產。

另一種是「良性驅動因素」，即央行從持有其它歐元區國家流動資產的銀行購買資產 (例如，一家在德國或荷蘭設有歐洲大陸分支機構的非歐元區銀行)，將導致各國的 TARGET 2 債務增加。

只不過，對於義大利而言，「惡性驅動因素」已經逐漸顯現。

樂觀的假設是，目前義大利 TARGET 2 負債背後的「惡劣驅動因素」規模相對相對可控，但不祥的結果就如高盛總結的那樣，外國投資者和非銀行金融機構的信貸敞口均有所減少。

高盛還表示：

未來幾個月，我們將看到義大利 TARGET 2 債務更多地受到「惡性驅動因素」的推動而非「良性驅動因素」的推動，這是一種切實的風險。

由於存款比任何其他金融資產更容易轉移，如果政治上的不確定性以及義大利和歐洲當局之間就 2019 年預算可能即將展開的對抗性爭論大幅增加，那麼「惡性驅動因素」可能會迅速加強。

在這方面，歐盟委員會關於啟動「超額赤字程序」（EDP，Excessive Deficit Procedure）以響應義大利 2019 年預算的建議也增加了這種風險，從而有可能造成更多的政治緊張局勢。