內憂外患，長城汽車難以說服資本市場

金九銀十，是汽車銷售的傳統旺季。但對於青睞長城汽車（601633-HK，02333-HK）的投資者而言，或許沒有那麼興奮，因為長城汽車的股價一直在延續一個下跌趨勢，並且有看不到希望的感覺。究其原因，除了大盤整體頹廢外，長城汽車的業績並不完全盡市場意。

長城汽車中期業績暗藏隱憂

長城汽車旗下擁有長城、哈弗、WEY、歐拉四個品牌，產品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類，以及相關主要汽車零部件的生產及供應。經營模式上，集團通過聚焦SUV品類，積極創新產品線，全面佈局SUV各細分市場，其中主要銷售車型為哈弗SUV，2017年銷量為938282輛，占總銷量的比重為87.7%。

2018年上半年，長城汽車實現營收486.78億元（人民幣，下同），同比增長17.99%，歸屬淨利潤37億元，同比增長52.73%，扣非後淨利潤35.8萬元，同比增長70.96%。僅從上述數據來看，長城汽車業績還是不錯的，主營業務止跌復蘇跡象明顯，但抽絲剝繭般分析後，內里隱憂確實也不少。

特別是一向倚重的哈弗品牌銷量繼續滑坡，上半年哈弗系列SUV總共實現銷量32.53萬輛，較上年同期下降17.55%，其中小型SUV哈弗H1、 H2同比下滑60-70%，說明市場基於哈弗的熱潮已逐漸退卻；與此同時，一直是銷量“定海神針”的哈弗H6已顯現出後勁乏力，上半年銷售21.9萬輛，同比下降3.49%；而寄予厚望的哈弗 H7、 H8等大型SUV由於產品影響力不足，銷量同比下降70%。

更加讓市場擔憂的是，由於長城汽車一直以來奉行“一條腿”走路政策，雖然近年來也開始發力新能源汽車和推出高端SUV品牌WEY，但培養消費者對一個新品牌的認知往往需要較長時間，而吉利旗下SUV氣勢洶洶已然開啟了搶佔SUV市場份額的攻伐，在很大程度上阻礙了哈弗SUV客戶的正常遷移，導致WEY品牌銷量不及預期；至於新能源汽車，長城汽車上個月才剛剛發佈其獨立新能源汽車品牌——歐拉ORA，要說到市場表現還為時尚早。 

另外，2018年國家對新能源汽車補貼政策的調整讓長城新能源汽車品牌征戰市場困難重重。2018年伊始，國家對新能源汽車補貼政策重拳出擊，將續航里程在100-150公里之間的補貼金額降為0，將150-200公里的補貼金額從3.6萬降至1.5萬，將200-250公里的補貼金額從4.4萬降為3.4萬，降幅分為100%、58.3%、33.3%，但在更高級別的續航里程檔位，國家則加大補貼金額，比如在300公里至400公里檔，獲得超2017年2.3%的補貼，及大於400公里檔，獲得超2017年13.7%的補貼。這對長城新能源汽車而言，意味著已經錯過了低位拿補貼的時機，要想拿到補貼，只能在研發上下血本往更高級別續航里程努力，與此同時，目前新能源汽車市場已是群雄逐鹿，要想掙得一席之地實屬不易，補貼退坡則進一步打擊消費市場熱情，影響長城新能源汽車品牌的拓展。

基於上述原因，財華社懷疑資本市場並不看好長城汽車的後續發展，導致長城汽車股價進入了一個跌跌不休的下挫期。

除此之外，不斷上揚的行銷費用，讓市場對長城汽車淨利潤的擔憂進一步加劇。

高額行銷費用侵吞淨利潤

伴隨著哈弗銷量的下滑，長城汽車不再堅持過去的“高冷”範兒，開始進行大規模推廣行銷活動。2017年，長城汽車大手筆投放市場廣告，並進行了多次官降，導致哈弗毛利率下滑。財報顯示，2017年上半年，長城汽車僅僅在廣告及媒體服務費上就花出去2.6億元，與2016年同期相比激增148%。進入2018年，這種態勢有增無減，上半年累計發生銷售費用20.77億元，同比增長32.38%，大大高於本期營收17.99%的增速。

財華社認為，銷售費用的增加會推動公司營收的增長，特別是在新品推廣階段，往往要進行大範圍的宣傳，但如果不能合理分攤比例，銷售費用將加速侵蝕淨利潤規模。

另外，長城汽車目前的償債能力有所欠缺。報告期末，公司資產負債率為50.77%，較上年同期的43.92%提升6.85%。且報告期內，公司因為借款利息支出增加導致財務費用上漲300.08%至3.04億元，短期借款為173.87億元，增加33.35%至4.35億元。還有一筆655萬的商譽也值得關注，由2018年6月長城汽車收購歐拉資訊服務有限公司股權產生溢價所形成，雖然不多，但依然暗藏減值削弱淨利潤的風險。

文：董虹

編：黎璐璐

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