石藥新諾威創業板上市，銷售費用龐大或影響盈利能力

在港上市的石藥集團（01093-HK）一向是業績股和潛力股的表率，搭載政策的“東風”，手握創新藥三大品種恩必普、歐來寧和玄寧，其長效、穩定和安全的競爭優勢備受市場青睐。2018年上半年，石藥集團實現營收107.87億港元，同比增長49.8%，股東應佔溢利為18.53億港元，同比增長41.1%，創出上市以來最好半年報業績。而隨著石藥集團本身價值的提升，旗下子公司溢價能力有增無已。處於A股和港股估值上的差異，分拆子公司上市所能享受到的估值溢價預期讓石藥集團蠢蠢欲動，在此背景下，旗下全球維C巨無霸新諾威自然是首選標的。

2019年8月28日，石藥集團新諾威製藥股份有限公司（以下簡稱新諾威）公佈創業板首次公開發行股票招股說明書，意味著登陸資本市場亦不久矣。

石藥集團控股的功能食品公司

新諾威公司的經營範圍為食品的研發、生產與銷售，主要包括維生素類保健食品和咖啡因類功能飲料添加劑，諸如咖啡因、維生素c含片、維生素c飲料、茶堿、氨茶堿、可可堿、二斤餅茶堿，乙酮，乙酮可可堿等，產品銷往美國、德國、愛爾蘭、巴西、印度等地，是百事可樂、可口可樂、紅牛三大國際飲料公司的全球供應商。

股權結構上，石藥集團子公司恩必普直接持有新諾威98.69%股份，通過歐意藥業間接持有1.31%股份，合計控製公司100.00%的股份。而石藥集團直接持有恩必普藥業54.06%股權，通過康日控股、佳曦控股間接持有恩必普藥業45.94%股權，合計控製恩必普藥業100.00%股權，也就是說新諾威的最終實際控股股東為石藥集團。

新諾威股權結構 圖源：招股說明書

由於較早進入功能食品領域，積累的豐富的研發經驗、客戶資源、完善的製造工藝和嚴格的質量管控，新諾威在行業内具有較高的品牌知名度，公司產品在功能食品細分品類上具備較強的競爭實力，近年來業績保持穩定增長。

業績穩定增長，銷售費用比重上升或影響盈利能力

據招股說明書顯示，2015-2017年，新諾威分别實現收入7.42億元（人民幣，下同）、8.9億元、10.3億元，年復合增長率為17.89%；同期歸屬於母公司股東的淨利潤為1.16億元、1.92億元、1.95億元，年復合增長率為30.09%，經營業績呈現出較高的成長性。

圖源：招股說明書

收入結構上，毛利率較高的維生素類產品收入佔比於報告期内不斷提升，驅動公司盈利能力增強。於2015-2017年報告期，2018年1-6月報告期，咖啡因類產品佔比分别為76.08%、72.42%、67.12%、60.55%，維生素類產品佔比為23.92%、27.58%、32.88%、38.01%。從變動軌迹可以看出，咖啡因類產品比重在下降，維生素類產品比重在提升。

圖源：招股說明書

與此同時，財華社註意到受益於國民收入水平不斷提高，保健食品產業規模不斷擴大，新諾威維生素類產品毛利率逐步提升，於2015-2017年報告期，2018年1-6月報告期，分别為81.67%、82.39%、85.65%、83.54%，明顯高於同期咖啡因類產品的毛利率。結合其收入佔比變動軌迹分析，證明公司在競爭力較高和附加值優勢明顯的產品的帶動下，報告期内盈利能力逐步提升。事實也是如此，我們看到報告期内新諾威綜合毛利率分别為39.28%、47.72%、49.19%和49.41%，一直維持一個較高的水平。

圖源：招股說明書

雖然業績增勢明顯，但銷售費用的上升不可忽視。於2015-2017年報告期，2018年1-6月報告期，新諾威產生銷售費用分别為1.12億元、1.54億元、2.07億元、1.37億元，期間費用率為18.95%、19.69%、24.84%及25.82%。特别是維生素類產品的銷售費用增勢明顯，分别為0.95億元、1.33億元、1.88億元和1.21億元，佔公司銷售費用的84.67%、85.86%、90.43%和88.40%。綜合公司業務結構分析，財華社認為隨著維生素類產品收入佔比比重提高，該產品所產生的銷售費用必將同步上升，但目前新諾威維生素類產品在收入中的佔比還不足一半，所產生的銷售費用卻已覆蓋全部銷售費用的接近90%的，如此高額的銷售費用，必將侵吞毛利，如果任其惡化，公司的高盈利水平可能無法持續。

圖源：招股說明書

此外，因為公司咖啡因類產品主要外銷，所面臨的匯率變動風險與出口退稅風險亦會影響業績。

出口退稅風險和匯率變動風險不可忽視

招股說明書顯示，報告期内，公司因被認定為高新技術企業而享受的所得稅稅收優惠金額分别為1,015.99萬元、1,777.57萬元、1,524.95萬元及810.06萬元，增值稅出口退稅486.09萬元、100.49萬元、1035.26萬元、1051.43萬元，二者合計佔同期淨利潤比重為13.01%、9.77%、13.1%、16.73%，處於上升趨勢。一旦因為公司不符合規定被取消高新技術認定或出口退稅政策有變，將對公司業績產生不利影響。

和退稅風險相伴的還有匯率變動風險，報告期内，新諾威出口收入佔主營業務的比例為63.34%、56.59%、51.13%、46.35%，是公司重要的收入和利潤來源。如果人民幣匯率升值，公司出口產品成本將相應提高。在買方市場保持價格不變的情況下，會造成出口利潤下降，進而影響到整體淨利潤規模。

作者：一燈

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