新興市場危機是全球必須面對的課題

新興市場自 2013 年以來一直面臨逐漸高漲的壓力，投資人可能已經忘記了「削減恐慌 (taper tantrum)」對摩根士丹利創造所謂的「脆弱五國」：巴西、印度、印尼、土耳其和南非的影響，它們在面臨資本外流時的脆弱性。因為貨幣寬鬆、經常帳赤字偏低和經濟成長掩蓋了它們潛在的挑戰，為這些市場吸引了更多資金。

根據教科書的說法，新興市場危機必須要有大量債務和本國信貸泡沫，包括資金錯置到非經濟重點的計畫或金融投機。然後還要加上：銀行業疲軟、預算赤字、經常帳赤字、大量短期外幣債務和外匯存底不足。附加的幾項條件還包括工業結構不足、過度依賴商品出口、政府效能低落腐敗，以及糟糕的政治和經濟領導力。

若是根據這些標準，面臨風險的新興市場數量遠遠超出土耳其和阿根廷。

新興市場的借貸總額從 2007 年的 21 兆美元 (佔 GDP 的 145%) 增加到 2017 年的 63 兆美元 (佔 GDP 的 210%)，非金融公司和家庭借款劇增。自 2007 年以來，這些國家的外幣債務翻了一倍，達到 9 兆美元左右。中國、印度、印尼、馬來西亞、南非、墨西哥、智利、巴西和一些東歐國家的外幣債務佔 GDP 的 20% 至 50%。

總的來說，新興市場借款人需要在 2019 年和 2020 年償還或再融資約 1.5 兆美元的債務。但許多國家的收入不足以履行這些承諾。

《彭博》分析指出，土耳其和阿根廷合併預算和經常帳佔 GDP 百分比的雙赤字分別為 8.7% 和 10.4%，需要融資。巴基斯坦的雙赤字遠高於 10%。在此基礎上，巴西、印度、印尼、南非和烏克蘭達到或超過 5%。若包含省政府在內，印度的數字接近兩位數。而在中國、馬來西亞、墨西哥、哥倫比亞、智利和波蘭，這些數字正在上揚。

然後再看外匯存底，用外匯存底除以經常帳的 12 個月融資需求、短期債務到期日和長期債務攤還，可以用來衡量償還直接外匯債務的能力。

土耳其和阿根廷分別得分為 0.4 和 0.6，這意味著它們無法在沒有新借款的情況下償還債務。巴基斯坦、厄瓜多、波蘭、印尼、馬來西亞和南非的比率低於 1。智利、匈牙利、哥倫比亞、墨西哥和印度的比率均低於 2。巴西和中國的比率分別為 2.5 倍和 3.1 倍。

即使外匯存底保障範圍足夠，也應謹慎行事。隨著時間演進或意外事件升級，長期債務很可能變成短期債務。外匯持有不太可能輕易轉換，中國 3 兆美元外匯存底中的大部分，都致力於「一帶一路」基礎設施計畫。將美國國債和其他外國資產變為現金的能力受到流動性、價格和貨幣影響的限制。眾所周知，外匯存底部位向來不公開：1997 年的亞洲金融危機就源自泰國央行被發現誇大了可用的貨幣持有量。

中國和印度的金融體系中面臨著難以表露的潛在問題。中國不良貸款的真實水平可能是官方 1.75% 的好幾倍；印度的不良貸款率約佔所有貸款的 10%。

土耳其和阿根廷的事件表明這些弱點如何暴露。在美國聯準會提高利率和縮減資產負債表的帶動下，全球流動性緊縮，資本流入減少且借貸成本上揚。貿易緊張局勢、制裁、全球體制結構崩潰以及地緣政治風險上升，更加劇了這些壓力。

實體經濟和金融體系的弱點在惡性循環中彼此利用。資本流出破壞了貨幣，壓低了債券、股票和房地產等資產的價格；融資的減少和融資成本的增加提高了對超額借款人的壓力，引發了銀行業問題反擊經濟。信用評級和投資評級調降也延長了這種循環周期的時間。

不適合的政策決定往往讓事情變得更糟，以提高利率支撐貨幣的作法 (阿根廷為 60%) 可能無效，因它們降低了經濟成長並加劇了債務負擔，貨幣疲軟導致通貨膨脹。

而為了支持金融體系和經濟，政府財政蒙受壓力。國際貨幣基金 (IMF) 的補救辦法雖然並不總是有效，卻會產生許多國家認為無法接受的財政和人力成本，從而導致政治和社會崩潰。