六張圖看懂：新增訂閱用戶大幅下滑 Netflix還值1700億美元嗎？

美國東部時間 7 月 16 日，Netflix 第二季財報發布，在這份「強勁但不優秀的」的財報中，Netflix 當季收入、新增用戶量均遜市場預期，盤後股價一度跌超 14%。

Netflix 公布的數據顯示，今年第二季公司營收 39.07 億美元，營業成本合計 34.45 億美元，凈利潤 3.84 億美元。不過，由於 Netflix 全球新增訂閱用戶 515 萬大幅低於市場此前預期的 627 萬且第二季 Netflix 凈現金流較於上一季的 - 2.8 億大幅攀升至 - 5.59 億美元， 公司股價盤後大跌。

關於 Netflix 收入不及預期的相關問題，巴克萊分析師 KannanVenkateshwar 等在早前的報告中指出，「若奈飛在從消費者熟悉的節目轉向全新節目的過程中缺乏合理的過渡，可能會改變用戶對奈飛提供服務質量的看法。用戶對節目質量的感知並非絕對，也無法由耗費的金錢或節目的質量來定義。」

不過，縱然 Netflix 二季新增訂閱用戶量增速大幅下滑，但從長期走勢來看，公司本身並沒有太大問題。

營收與利潤：強勁但並不優秀

2018Q2 季度，Netflix 營業收入 39.07 億美元，年增率 2017Q1 季度增長 40.3%，自 2016Q3 季度以來，公司收入一直維持着 30% 以上的增速，今年前兩季度收入增速更是在 4 成以上。Netflix 預計，今年第三季營業收入 39.88 億美元，年增率增長 33.6%。營業成本方面，今年第二季 Netflix 支出 34.45 億美元，年增率增長 29.7%，相較於上第一季 36.7% 的成本支出增速有所回落。

凈利潤方面，得益於穩定的收益增長和傑出的成本控制能力，Netflix 凈利潤自 2017Q2 季度以來飛速增長，本季凈利潤已達 3.84 億美元，9.8% 的凈利率同樣處於歷史高點。

單從 Netflix 發布的數據資訊來看，公司增長已經足夠強勁，但並不意味著這是一份令人滿意的報告，其中主要是因公司未能達到市場預期。在華爾街早前預期中，公司第二季收入將達 39.39 億美元，第三季收益在 41 美元以上，Netflix 不幸均未達到預期水平。

由於財報和指引全線不佳，Netflix 周一收漲 1%，重回 400 美元關口；但盤後深跌超 14%，一度觸及 344 美元，若走勢延續到周二開盤或創 5 月 23 日以來最低。

訂閱用戶：新增用戶顯著放緩，付費用戶維持穩定

如果說僅僅是因為市場預期收入過高導致 Netflix 難及預期，那麼股價恐怕不會如此暴跌，真正對 Netflix 造成打擊的是本季度大幅下滑的訂閱用戶增長。

具體數據來看，第二季新增 515 萬訂閱用戶，第一季新增用戶 714 萬，Netflix 此前預估新增 620 萬，市場預期增長 627 萬。其中美國國內新增訂閱用戶僅有 67 萬，彭博的市場共識預期為新增 121 萬；當季國際新增訂閱用戶 450 萬，市場預期新增 506 萬。

在第三季指引中，Netflix 預計第三季新增訂閱用戶 500 萬，其中美國和國際市場分別新增 65 萬和 435 萬，而分析師預期合計新增約 600 萬，其中美國和國際市場分別新增 87.5 萬和 505 萬。

新增用戶不及預期表明，華爾街和 Netflix 自己都嚴重高估了季度獲客的能力。雖然 CEO Hastings 並不擔心某第一季用戶人數與目標的偏離程度，彭博社認為深層原因可能更令人擔憂：現象級內容的缺失。與往常相比，Netflix 上季發布的原創劇集並不多，獲得艾美獎提名的科幻驚悚劇《怪奇物語》（Stranger Things）沒有「上新」，也沒有像《紙牌屋》和《勁爆女子監獄》等現象級大 IP 出現吸引新用戶。

關於 Netflix 本季度新增訂閱用戶減速，GBH Insights 分析師 Daniel Ives 看法較為樂觀，他認為，新增訂閱用戶減速並不是新增用戶呈負數趨勢的開始，隨著流媒體市場發展和原創內容「軍備競賽」愈演愈烈，在未來 12-18 個月的 Netflix 保持競爭優勢。

縱然新增用戶增速放緩，但是在付費用戶數增長方面，Netflix 保持了相對穩定的整體增速。2018Q2 季度美國付費用戶 559.6 萬人，年增率增長 11.3%，此前公司連續三個季度維持 10% 以上的增速。在國際付費用戶方面，截至第二季已 Netflix 擁有 684 萬的國際付費用戶，年增率增長 40.5% 也處於相對穩定階段。

公司在第三季指引中，預計美國付費用戶將增長 70 萬人左右至 566.6 萬，年增率增速約為 10.2%；國際付費用戶增速將跌破 40%，第三季預計付費人數為 729 萬，年增率增長 38.3%。

現金流：「燒錢」仍在繼續，財務狀況令人擔憂

第二季 Netflix 燒錢速度不僅沒有減少，反而以 5.59 億美元創下過去一年最高。結合第一季負自由現金流 2.37 億美元和此前預計全年現金流負值區間 30-40 億美元計算，下半年單季燒錢速度或比第二季至少翻一倍。高盛預計 2018 年 Netflix 花在內容上的支出為 120 億美元，較此前公司官方預期高出 50%。2017 年公司總內容支出為 87 億美元，是 2013 年啟動原創項目時的近 5 倍。

Netflix 預計今年會在產品內容方面投資遠超其他電影或電視製作公司。在公司規劃中，今年會推出 82 部自製電影，而好萊塢市場市佔率最大的電影製作公司華納兄弟，今年僅僅只有 23 部新片推出。迪士尼更少，只有 10 部電影推出。在電視劇方面，Netflix 還正在或者設法取得超過 700 部新的或者獨家授權的電視節目，其中包括 100 部劇本和喜劇、數十部紀錄片和兒童劇、脫口秀喜劇，以及無劇本的真人秀和脫口秀節目。

Netflix 大肆燒錢並非毫無緣由，在該公司的商業邏輯中，遵循的並非穩紮穩打而是「贏家通吃」。Netflix 通過持續的高投入變相提高了行業壁壘，使得各公司若想同 Netflix 競爭產品市場，必須在護城河內與其搏鬥廝殺。從目前來看其近年大力投資生產優質產品已令不少公司無所適從。福斯集團的默多克就準備出售福斯影業部分。華納兄弟也準備以 1090 億美元被 AT&T 併購掉。而那些網路巨頭亞馬遜，Facebook，Instagram，甚至蘋果等又不知道如何去搶奪 Netflix 的市場市佔率。

不過要注意的是，在高成長的故事接近尾聲時，Netflix 的財務健康狀況開始出現了問題。公司表示，第二季（4 月）完成了 19 億美元的發債融資，創有史以來季度新高，遠超去年官方預期的 15 億美元。由於利率走高和稅率降低，公司償債成本持續低於股權融資成本，預計繼續用高收益債券（即垃圾債）來為內容開支買單，不符合一些分析師建議利用股權融資的預期。

在公布財報前，有分析人士已經對 Netflix 表示擔憂。Strategic Wealth Partners 的 CEO Mark Tepper 稱，擔心 Netflix 股價能否保持高增長，考慮到今年以來股價已經漲超 100%，更是擔憂。Tepper 還提到，Netflix 面臨 Hulu 和亞馬遜 Prime 等對手日益激烈的競爭。

未來還看什麼？

在行動網路時代，用戶時間就意味著流量，由於每個人一天由於閒暇時間有限，因而占據用戶時間流量越高的行業，其商業價值越高。Netflix 作為媒體影音公司，其首要任務便是爭奪用戶使用時長。

然而目前的狀況卻是越來越多的人離開了電視，電視開機率越來越低，其主要原因如下：1）時間的無效性。打開電視經常不知道看什麼，然後轉了一圈後什麼內容都沒有獲得；2）過多的廣告。經常看到一半插入廣告，畢竟電視台主要收入就是廣告。廣告太多傷害用戶體驗；3）內容不夠精準。雖然也有體育台，兒童台等，但是大部分電視台內容不夠精準，沒有區分目標客戶。不過，點拾投資認為，Netflix 正在改變傳統的電視行業。在 Netflix 新模式下的電視，無需等待，沒有時間序列，沒有任何廣告。

從邏輯上來講，若 Netflix 能夠提供足夠優質的內容滿足用戶需求，那麼用戶就沒有理由轉去其他平台。因此，Netflix 在過去幾年裡一直在內容端大幅投入，目前已經有了《權力的遊戲》、《絕命毒師》、《行屍走肉》、《紙牌屋》、《毒梟》、《廣告狂人》等多款著名 IP。

不過在今年第二季，由於 Netflix 推出的部分內容（如 13 Reasons Why 和 Luke Cage）的表現不及前幾季，第二季美地區用戶消費趨勢有所減弱，同時隨著行業競爭環境加劇，迪士尼等收回知名 IP 版權，Netflix 取勝的唯一方法變為了「生產最好的原創內容」，持續超越市場預期的難度也會驟增。Netflix 方面此前已經宣布，今年第三季內容陣容極為強大，可能會重振消費趨勢。

進入第三季，Netflix 其實好消息不斷。先是首次在艾美獎提名中超越了 17 年衛冕冠軍 HBO，榮獲電視之王稱號，接着又傳出與亞馬遜搶灘全球第二大流媒體市場：印度的新聞。

對於 Netflix 來說，雖然公司仍處於燒錢模式，但最終決定其能否成功搶占行業市場市佔率的仍是產品內容，這一點我們似乎無需為 Netflix 擔憂。目前的股價下跌更多的是市場對於股價今年拉升過快所產生的憂慮情緒，從長期來看，Netflix 並沒有太多的問題。