【胡一帆專欄】經濟: 週期中期需要關注

亞太地區經濟增長仍在加速，但利率上升仍是主要問題。政策緊縮不太可能嚴重影響今年的 GDP 增長，但需要關注一些風險，包括外部需求下降、油價走勢和中國去杠杆化情況。

全面復甦進行時

在 2016-2017 年定價能力和出口復甦後，經濟正在全面復甦。整個地區（除中國外）的投資增長都在加速。實際投資（除日本和中國外）一季同比增長 7.4%，而一年前為 4%。隨著週期性上升的開始，地區內的就業增長也迎合了這一趨勢。此外，信貸增長從 2016 年最低點的同比 5-6% 上升至 10-11%。大部分地區的不良資產週期處於下降週期的末期，而銀行總體上更願意根據經濟擴張的步伐增加貸款發放。最後，東盟部分地區的進口增長率已達到 15% 左右，其建築活動週期也在加速。

利率追趕

經濟增長走強的同時，利率也在上升。在本地債券市場方面，長期債券收益率從去年開始攀升，今年亞洲（中國除外）各地收益率進一步上漲 25-50 個基點。亞洲央行加息的壓力源於許多全球（尤其是美國）來源，以及當地通脹加速和油價上漲。投資者今年面臨的問題不是經濟增長，而是利率調整，以及當地央行在加息方面的滯後程度。我們認為，央行的加息週期已經完成三分之一左右。我們預測美國將繼續實施五次 25 個基點的加息，至 3.25%；對於除中國以外的亞洲市場， 2019 年底前將繼續加息 70 個基點。

週期性立場為中性

目前，亞洲的貨幣政策已經開始收緊，相對於經濟週期而言顯得中立。有兩個因素能夠表明政策處於週期性緊縮還是寬鬆狀態：實際利率和貿易差額。在全球金融危機之後，亞洲地區的實際利率出現下滑，這與當時非常寬鬆的貨幣政策一致。在信貸增長和消費提升的同時，貿易差額出現下滑。

這從 2014 年中期到 2017 年期間已經發生變化，因為實際政策利率轉為正值，貿易差額也有所改善。這一發展的部分原因在於企業 “修補” 資產負債表以及公司削減投資導致生產價格大幅下降。從 2017 年起，亞洲政策利率與通脹保持同步，貿易差額僅略有下降。換句話說，政策處於中性或良性支撐狀態，未出現嚴重過熱的趨勢。

三大風險：全球需求、油價和中國經濟放緩

隨著經濟繼續好轉，有一些關鍵因素需要關注，以評估其穩固程度和風險。首先是全球需求和出口。G3 國家工業產值和進口需求從 2016 年開始復甦，但今年停止加速。這種放緩趨勢表明，亞洲出口增長已經失去上行的動力。風險在於，發達經濟體結束量化寬鬆和進一步上調政策利率導致增長放緩。

其次，就原油而言，根據我們的基本情形假設，我們認為油價在三個月內將上漲至 85 美元 / 桶，然後在 12 個月內降至 75 美元 / 桶。平均而言，亞洲的 CPI 指數將會繼續攀升 0.6 個百分點，而印度尼西亞、菲律賓和印度的貿易逆差可能會繼續擴大，增幅最多可達 GDP 的 0.5%。風險在於，油價飆升將推高通脹並影響貿易差額，這進而會導致貨幣政策加速收緊，並導致來年出現階段性增長疲軟，尤其是那些存在外部赤字的經濟體。為了跟蹤這一形勢，我們將密切關注外匯儲備的下滑和實際貨幣增長的放緩情況。

最後，中國正在實施去杠杆。其信貸週期已經進入末期，對影子銀行的監管加強可能會導致下半年出現更多違約。公司借貸利率尚未見頂。根據我們的基本情形假設，

某些地方政府融資平臺（LGFV）、非核心國有企業（SOE）子公司和高風險房地產借款人將會出現一些還款問題，但情況可控。鑒於較高的整體央行盈利能力、房地產和工業部門產能過剩減少以及貨幣政策軟化，這一問題不算嚴重並且不太可能演變為系統性危機。但風險在於，更高的違約率可能會加劇基礎設施投資放緩並導致投資者更加謹慎。