〈鉅亨主筆室〉強勢美元引燃新興股市風險？

壹、前言

一般新興國家由於外匯儲備，需要做為本國貨幣發行準備；貨幣供給量多寡影響實體經濟成長，因此多數新興國家外匯存底，大多做為貿易經常帳結算所用。當外資要從當地市場撤退時，要該國貨幣匯率兌換為美元，因此這個國家就會失去發行準備。而若該國貨幣匯率貶值時間過長、或是幅度過大，則會影響到對於貨幣數量發行的掌控，最後阻礙金融與經濟發展。這次全球新興市場貨幣匯率，與股票市場的變遷逐漸呈現這種負面現象。在美元貨幣升息與股價多處於高檔之際；新興市場的金融與債務，逐漸浮現無法完全穩住狀況。

貳、ECB 跟進 Fed 升息！新興市場穩定與否唯「外匯存底」是問！

這次是美元指數領先於道瓊股價指數，於 2018 年 1 月 22 日創下從，2017 年 3 月最低點 103.33 點之後，開始顯著上揚。美元的強勢最早發生於 2014 年 7 月，Fed 宣告 2015 年 11 月美元 QE 退場後；再則是 2016 年 12 月 24 日第一次升息，之後就是此次 2018 年 1 月 22 日。在這三個時間點之後的美元指數顯著彈升過程中，其中以 2014 年那一段彈升幅度最大；當時的彈升也造成 2015 年底新興市場高收益債危機。但是對於長期的走勢，美元當時是「均數復歸」(Mean Reversion) 現象；因為在 2009 年 3 月至 2014 年 11 月，美元指數因三次 QE 而大跌到 74 點、跌過頭了。而後者那一次市場預期即將升息，因此高收益債受貨幣市場利率預期升高影響，殖利率大漲引發持債機構拋售，債券型基金受益人則發生贖回 Herding 行為。

讓美元多頭趨勢更顯著的是去 2017 年 9 月，Fed 宣告年底開始收縮資產負債表；這種緊縮性公開市場操作，是將債券賣出去、收回寬鬆資金。雖然 Fed 的緊縮政策多在預料之中，連 2019 年緊縮作法與資金收縮程度多公開。但 2018 年 6 月 14 日歐洲央行 (ECB)，決定趨於中性非寬鬆政策；則又是一個跟進 Fed 緊縮潮流里程碑。若將全球經濟體，以貨幣主權區分為 SDR、高度外匯存底與低度三類。則六大準備貨幣、即 SDR 國家的貨幣匯率多有「Triffimn Dilemma」現象；就是不會因為貨幣發行數量增加，而在價值儲存機能下，轉眼的緊縮或是正常政策，又成為強勢貨幣；如此周而復始。這些強勢貨幣國家為美國、德國、日本、瑞士與瑞典。SDR 貨幣國家的產業發展、與經濟路線大多以金融業發展為主，如紐約、倫敦、法蘭克福、巴黎、東京、瑞士、斯德哥爾摩等地。而第二類經濟較佳的國家，外匯存底較為充足的；即新興市場國家則大多有不少外匯存底，如台灣、新加坡等；匯率波動如果不以外匯存底調控，則會影響金融市場 (LM)。若外匯存底薄弱國家，匯率波動影響就直接觸及該國實體經濟 (IS)。若以宏觀區域觀點，在五大塊新興市場區域非洲、東歐與中東、及亞洲、拉美新興市場中；以拉美與東歐穩定度較為不穩。這波美元指數由 1 月 22 日 88.438 點反彈，至今還尚未達 95 點；東歐土耳其與拉美阿根廷股市，多頭就已經豎白旗快投降了。

叁、人民幣貶值並非因為美中貿易戰爭！

維基百科記錄，2016 年底土耳其央行，外匯存底至少約為 1,234.40 億美元以上；但卻在這次美元指數上揚中，股市與債券受空頭狙擊，資金從股市撤退呈現直線下跌。這使得該國政府需趕緊提高本國貨幣利率，跟進 Fed 與 ECB 的非寬鬆貨幣政策，才穩住了驚險局面。這種場景也在拉美阿根廷發生，不過阿根廷股價指數跌勢並未如土耳其反應劇烈。自 2017 年 5 月宣告，中國 A 股將成為 MSCI 成份股之後；多數境外投資者對於 2018 年第一季，中國深、滬、港三地股市多有所期待。但是資金緊縮情況，使得上證股價指數於 2018 年 6 月 14 日，美國商務部正式公告，課徵中國商品懲罰性 25% 關稅後；上證正式跌破整數 3,000 點；這個全球最大新興股票市場，未來獨角獸掛牌的發展令人關心。從中國人民銀行 2018 年初起，逆向調降 1% 存款準備率、中期寬鬆、短期債券「逆向回購」等，可見到資金相當緊俏。

目前無論是阿根廷、或是東協諸國；新興市場就以大陸股市最具關鍵，它是全球第二大經濟體。如果股市的不振是顯示，在 GDP 的成長過程中，貿易順差效果 X-M 無法順利轉換到 C 內需消費有效需求；則中國大陸 GDP 成長將趨緩。同樣在 Y=C+I+G+(X-M) 規律下，GDP 將因為美國貿易戰針對中國大陸 X-M；且中國地方債務上升 G 的邊際效益遞減，而長期以來仰賴 I 固定投資，在行供給側改革下，大陸 GDP 規模確實仰賴 C；C 的增加顯然要繼續食、衣、住、行、育、樂支出。但新興市場目前多面臨到；主要的年輕消費族群、住的成本太高；租金成為永續但卻只滿足基本效用的資本支出，高租金削弱未來消費信心、與落實消費慾望。若城鎮化與脫貧沒有成功，大陸經濟可能硬著陸、會發生資產泡沫化後信貸危機。

中國若對於 2018 年 2 月 27 日，川普所發動的貿易戰爭，沒有轉圜與替代性的思維，硬梆梆地直來直往，這對中國經濟會構成中長期傷害。相對於貨幣面關係，人民幣與美元指數這次並沒有直接對上貿易戰；人民幣貶值是發生在，美國商務部上半年匯率調查、與 301 條款之後。在 2018 年的 4 月 9 日貶值，由 6.24 兌換 1 美元貶值到 6.438；這些多與純粹貨幣面有關。且人民幣外匯市場貶值趨勢不足以顯示，資金由這個經濟體外逃。因為美元指數與它事件互動日期並不直接相關，彼此升貶時機也不對。但令人擔心的是，若不是外部問題；則內部是否指向中國資產價格泡沫，不良債權清理出現不對稱信息？更進一步嚴肅嚴重觀點是否是「經濟硬著陸」？由上證股價指數與道瓊比對，清楚見到上證股價受到，2018 年 1 月 29 日下旬美股大跌，與 2018 年 2 月 27 日川普簽署「中國經濟侵略備忘錄」影響；股價在此之後出現漸進式緩緩下跌。這兩件事件的發生，在時序上並沒有關聯，人民幣匯價大多因為是，美元與人民幣貨幣之間兌換關係；與貿易摩擦暫時還談不上深度關聯。

肆、結論：要在中美貿易賽局中，達成納許均衡的策略實在太多了！

由善意且美化的遐想，美中貿易的摩擦可以視為是，雙方對於競爭對方經濟與產業發展做比對研究；這是兩國進行 FTA 的第一步。在美國的思維中，目前需要以 G 與 I 來增強其 Y、即是 GDP 成長。對於美國而言，X-M 每次多會被「特里芬難題」、美元強勢打敗，唯有靠 G 與 I 來刺激經濟發展。但是美國的財政赤字已經超過 GDP 的 100%、「財政懸崖」(Fiscal Cliff) 就在此時。因此在 QE 退場與緊縮情況下，就是要在投資上著墨；投資不可能在資金緊縮時進行，但的確可在匯率升值誘因下，吸引外資進入本國。股市是較為短期、債券是中期、固定投資是長期投資；中國在 2001 年多可以與美國簽訂，VIE 有價證券上市規定，難道不能談中國對美國投資協議？中國本身當前的轉型需要往消費方面發展，而美國則需要往 Investment 投資；因此如果中國國營事業投資於美國，以增長美國政府財政長期稅入現金流量？本文認為，川普目前舞劍不單單為了幾百億美元，甚至是幾千億美元的逆差；而是要以強勢談判方式，要到中國赴美投資的法定協議；這對中國而言並沒有損失。而若川普這種戰略可以成功，則功蓋國會之上，也是中美雙贏格局。

這也之所以在貿易戰爭之中，中國大陸駐美大使崔天凱，信誓旦旦說中國將要減持美國國債；但實際上在這次殖利率上揚的過程中，人民銀行對美債卻站在買方，並沒有因為貿易摩擦而大賣美債；未來如果中國國債，將由香港轉往美國或是倫敦掛牌？而 VIE 的制度仍將運作。最後中國是否會與美國簽訂投資協議？這種發展目前尚未見到，但已得知的關稅懲罰是短期的；固定資本投資卻是長期的。雙方如何走入納許均衡？這值得川普、與習近平兩位領導人琢磨！

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