【胡一帆專欄】升息趨勢 不至於拖累亞洲成長

亞太區經濟表現相對穩固。今年的主要問題不在於經濟增長，而在於利率攀升。上半年還只是開始，下半年在油價上漲的助推下，部分經濟體可能開始加息。與此同時，圍繞貿易爭端的不確定性仍揮之不去。

上半年增長強勁

今年第一季度亞洲經濟增長延續去年第四季度的強勁態勢。部分經濟體增長意外向好，例如中國大陸、香港、新加坡。從二季度的月度數據來看，上半年經濟表現活躍，甚至可能成為增速最高的時期。我們預計從下半年開始，亞洲將迎來逆風，GDP 增速放緩可能一直持續至明年。

逆風蓄勢

有三大因素可能施壓亞洲經濟增長：利率攀升、油價上漲以及貿易摩擦。央行已進入收緊貨幣政策的模式。美聯儲自 2015 年底以來已經加息六次，當前基準利率在 1.75%。亞洲的加息進程幾乎還未開始，但是從今年下半年起這一過程可望加快。

溫和緊縮仍是我們的基準情景

通脹攀升往往會促使央行加息。亞洲消費者價格指數（CPI）通脹率只是緩步上升，尚未拉響警報。今年第一季度本地區 CPI 平均為 2.3%，較去年同期的 2% 溫和升高。我們預期今年 CPI 將升至 3%，這意味著多數亞洲央行年內需要加息一至兩次。但是也存在風險情景，即其他因素導致央行更快加息，或者加息幅度高於通脹趨勢所隱含的水平。

經濟過熱風險較低

信貸快速增長、貿易形勢惡化，導致經濟週期失衡。隨著經濟持續增長，信貸需求上升，進而推高了債券收益率（今年以來亞洲長期債券收益率平均已攀升 40 個基點），這是基準利率升高的前奏。貿易平衡惡化對於利率也有相同影響。這種週期性風險在菲律賓、印尼和印度日益明顯，這些國家的經濟快速增長往往伴隨經常賬戶赤字持續擴大以及貨幣貶值。他們需要提高利率（無論通脹水平如何）來維持外國資本源源不斷流入本國。

美國加息風險

即便對國際收支呈現盈餘的經濟體來說，美國加息最終也會導致其資本流入減少、匯率貶值。近期香港就出現了這種情況，港元兌美元頻頻跌至弱方兌換保證水平，並引發香港金管局為穩定港元而賣出外匯，導致本地利率升高，與倫敦銀行間拆借利率（LIBOR）的利差減半。鑒於美聯儲加息之路才走一半，未來香港與 LIBOR 之間的利差還可能進一步收窄。

加息尚不至於拖累經濟

今年尚處於利率追趕經濟增長的狀態，但重要的是，弄清楚私營部門何時感覺到利率「偏緊」並決定減少投資。一個有用的指標是 M1 貨幣供應實際增速，通常在利率升高時，M1 增速將回落，這一指標一般會領先於其他變量。目前亞洲的 M1 增速依然略低於趨勢水平。如果下半年升息導致 M1 增速大幅放緩（下降 5% 或更多），將預示明年經濟增長會放慢腳步。

油價火上加油

除了貨幣政策，油價飆升也對經濟增長構成風險。除馬來西亞以外，亞洲諸國均為石油淨進口國，油價上漲將導致企業儲蓄減少或增加借貸，以維持當前業務增長。由此導致的國家貿易平衡惡化可能削弱該國貨幣，並導致央行加快升息。

對於國際收支赤字國家，比如菲律賓和印度，就更是如此。這些國家都依賴龐大的資本支出來維持較快的經濟增長。截至目前這些國家的政策傾向是為石油供應中斷做好準備，因此其貨幣出現貶值。

高油價傳導至 CPI 通脹的幅度在亞洲諸國各不相同，但就整個地區而言，油價每上漲 10 美元 / 桶，對應通脹率將上升 0.3 個百分點。不過，這種傳導效應通常會滯後，尤其是在國際收支逆差國家，它們往往通過提供補貼來保護本國消費。

根據我們的基準情景，布倫特原油 3 個月內將飆升至 85 美元 / 桶，此後在 12 個月內將回落至 75 美元 / 桶。這會導致亞洲 CPI 平均上升 0.7 個百分點。更值得注意的是，印尼、菲律賓和印度的貿易逆差將擴大，占 GDP 的比重最高將增加 0.5 個百分點。與此同時，今年投資受油價的影響將很小，除非政策轉為對投資不利。