聯準會3月升息在即 這次中國會跟嗎？

摘要：中信證券明明認為，春節後流動性雖無近憂，但有遠慮。3 月「兩會」，央行或提前開展流動性投放以維持流動性水平穩定；同時聯準會極可能升息，央行也可能跟隨提高公開市場操作利率，甚至不排除開展提高存款基準利率的非對稱式升息。

投資要點

受益於人民銀行的提前安排，春節前貨幣市場利率穩中有降，節後多項因素疊加，流動性環境面臨複雜形勢。隨著春節假期的結束，人民銀行針對春節期間現金需求的現金投放工具將逐步結束退出，疊加稅期順延、財政存款支出等季節性因素，春節後流動性環境受到多重因素擾動。

回顧歷年春節後流動性環境，今年春節後流動性大機率仍將平穩過渡。受益於人民銀行流動性的前瞻預判和提前安排，2016 年以來春節前後貨幣市場利率保持平穩。2017 年貨幣政策取向邊際收緊，流動性管理以維持銀行體系流動性基本穩定為目標，春節後各項流動性臨時性投放工具逐步退出並未造成貨幣市場利率水平的快速抬升。

在貨幣政策取向不變的背景下，人民銀行的流動性管理思路大體保持不變，貨幣市場利率大機率重現 2017 年春節後走勢，流動性環境將實現平穩過渡，貨幣市場利率保持平穩，流動性分層矛盾短期內不會快速加劇。

流動性無近憂：資金到期與現金回流步調協同。商業銀行臨時準備金動用安排陸續到期、大額 MLF 到期、稅期順延、外匯占款增加額大機率轉負都將對銀行體系流動性造成負面影響；春節後公眾現金需求逐步減弱、財政存款支出料將對銀行體系流動性造成正面影響。總的來看，春節後短期內人民銀行料將進行流動性投放以維持貨幣市場利率的平穩。

流動性有遠慮：3 月「兩會」流動性維穩需求、預計監管落地與聯準會大機率升息背景下的貨幣政策的配合和對沖。進一步考察第一季流動性環境，人民銀行大機率將提前開展流動性投放以維持「兩會」期間流動性水平的合理穩定；預計重磅監管文件的落地背景下，人民銀行將開展相應的配合和對沖操作。維持銀行體系流動性合理穩定。

全球貨幣政策進入關鍵時點，聯準會 3 月升息機率增長，很可能成為新任聯準會主席的第一次升息，而且近期隨著通膨回升聯準會總體表態偏鷹派；在此背景下，人民銀行極大機率將跟隨提高公開市場操作利率，甚至不排除在 3 月份開展提高存款基準利率的非對稱式升息。同時，人民銀行仍將保持「量價」配合的貨幣政策操作，「升息 + 放量」的政策組合下，人民銀行將通過公開市場操作開展流動性投放以維持貨幣市場利率平穩運行。

就債市而言，春節後流動性水平的平穩不會對短端公債殖利率產生較大上行壓力；聯準會 3 月份大機率升息和預計「資管新規」的正式落地對債市影響仍然需要關鍵問題的明了化。目前我們認為國內 10 年期公債殖利率 3.8%-4.0% 的區間目前仍能經受住考驗。但如果美債利率突破 3%、且聯準會維持鷹派在 3 月份升息和堅持今年 4 次升息的預期，那麼很可能中國央行將在 3 月份跟隨升息，且存在調整基準利率的可能性，那麼 10 年公債在 3 月份破 4% 將是大機率事件。

正文：

流動性提前安排，維持春節期間流動性穩定平穩

2018 年以來，人民銀行針對歲末年初現金投放等季節性因素進行前瞻預判，提前進行流動性安排，流動性環境較為寬鬆，貨幣市場利率穩中有降。首先，人民銀行發布《自動質押融資業務管理辦法》，十二年後首次修改暫行辦法，拓展了人民銀行流動性投放渠道，春節前正式實施後成為流動性托底工具；其次，「臨時準備金動用安排（CRA）」取代往年 TLF 成為春節期間臨時流動性支持工具，該安排最多能投放約 2 兆元的 30 天長期流動性，極大地滿足春節期間的提現需求；其三，普惠金融定向降准措施於 1 月 25 日正式實施，約釋放流動性 4500 億元，在支持金融機構發展普惠金融業務的同時，有效補充銀行體系中長期流動性，緩解流動性分層的矛盾；其四，人民銀行暫停逆庫藏股實現流動性凈回籠，搭配一次性超額續作 MLF 提供長期流動性支持，「削峰填谷」維持銀行體系流動性合理穩定。

多項流動性管理工具配合下，春節前貨幣市場利率穩中有降。2018 年元旦後銀行流動性環境出現鬆動，存款類機構質押式庫藏股 7 天加權平均利率 DR007 從年末高點回落後始終保持在 2.8% 左右平穩運行；銀行間質押式庫藏股 7 天加權平均利率 R007 從元旦前後高點迅速回落後保持穩中下行趨勢，1 月中旬以後持續下行，利率水平低於前期水平；DR007 平穩運行伴隨著 R007 穩步下行，寬鬆的流動性環境有效地緩解了流動性結構性分層的矛盾。

節後多項因素疊加，流動性環境面臨複雜形勢。隨著春節假期的結束，人民銀行針對春節期間現金需求的現金投放工具料將逐步結束退出，疊加稅期順延、財政存款支出等季節性因素，春節後流動性環境恐將受到多重因素擾動。

流動性近憂：資金到期與現金回流步調協同

春節後資金到期壓力較大

2018 年春節後影響流動性因素更為複雜，資金到期壓力較大。春節前人民銀行的流動性提前安排將在春節後陸續退出，其中以 CRA 到期最為重要。2017 年 12 月 29 日人民銀行建立「臨時準備金動用安排」（CRA），其操作期限為 30 天，自通知發布生效起可以使用，商業銀行大多會選擇在 1 月 16 日後陸續啟用該安排，加上節假日順延，CRA 將在 2 月 22 日起陸續到期，將出現累計約 2 兆元的流動性回籠壓力。

2435 億元 MLF 順延至 2 月 22 日到期，提前續作後資金到期壓力仍存。雖然人民銀行於 2 月 13 日開展了 3930 億元 1 年期 MLF 操作提前續作將於 2 月 22 日到期的 1 年期 MLF，但春節後大額長期資金的到期仍然存在。可以發現，2 月 13 日人民銀行提前續作 MLF 後 DR007 和 R007 均出現了小幅下行，流動性環境得到進一步改善；但經歷過春節期間現金的大量投放後，銀行體系本身流動性有所收緊，節後首個工作日長期資金的到期仍然將會對資金面造成一定壓力。

稅期順延至 2 月 22 日，加劇流動性環境的收緊。根據國家稅務局辦稅日曆，繳納增值稅、消費稅、個人所得稅、企業所得稅順延至 2 月 22 日，稅期延後也料將對春節後資金面形成一定的衝擊。

現金需求降低，回籠資金對沖部分到期壓力

春節前後社會現金需求的潮漲潮落影響流動性環境的主要因素，是促使和制約人民銀行開展流動性投放的主要因素。春節前後公眾現金需求較為集中，從往年春節期間 M0 的變化來看，2015 年以來公眾持有的現金在春節當月分別環比增加 9900 億元、9300 億元和 1.8 兆元；春節後公眾現金需求逐步回落，2015 年以來春節後現金凈投放分別為 - 1.1 兆元、-7900 億元和 - 1.5 兆元。

2018 年春節後公眾持有現金將陸續回流至銀行體系，將對沖一部分資金到期壓力。但是，2018 年春節與 2015 年春節時間大致相同，預計現金將在 3 月大量回流，2 月現金回流規模不大。

實際上，現金回流銀行體系和 CRA 的逐步到期存在一定的同步性，將主要集中在 3 月份。2 月份以後 DR007 和 R007 均出現了明顯下行，而該階段人民銀行並未開展任何公開市場流動性投放，貨幣市場利率的下行很大程度上是由於商業銀行陸續啟用 CRA 造成的資金面鬆綁。

在此基礎上，CRA 也將於 3 月開始陸續到期，3 月後公眾持有的現金逐步回流銀行體系恐將對沖資金到期壓力。

財政支出力度弱、外匯占款難升

2 月份非財政支出大月，3 月份財政支出料將年增率減少，總體看財政存款小幅釋放增加基礎貨幣投放。從歷史水平看，財政存款支出在 3 月、6 月、9 月和 12 月為主，2 月份並非財政支出大月。2015 年以來，2 月份財政存款環比變化為 - 4705 億元、-1690 億元和 1902.94 億元，若 2018 年 2 月份財政支出為前三年均值，則將釋放約 1500 億元基礎貨幣。

此外，考慮到 2 月份春節假期期間財政支出力度將受到削弱，預計 2 月份財政存款規模大機率小於 1500 億元。去年 3 月份財政支出大幅超預期達 7900 億元，而 2016 年 3 月只有 2165 億元，估計今年 3 月份財政支出將回歸常態，估計在 3000-5000 億元之間。

2、3 月份外匯占款增量可能再次小幅轉負。外匯占款變化量與在岸人民幣與離岸人民幣匯率之差存在較為顯著的一致性走勢：當在岸美元兌人民幣減去離岸 USDCNH 小於 0 時，外匯占款規模明顯降低；當在岸美元兌人民幣減去離岸 USDCNH 大於 0 時，外匯占款增量轉為正或大幅增加；在岸美元兌人民幣減去離岸 USDCNH 保持在 0 附件時，外匯占款規模變動很小。

2018 年 2 月以來，在岸美元兌人民幣與離岸美元兌人民幣匯率之差大幅擴大，匯率差一度走闊至 2015 年底水平，2 月在岸人民幣較離岸人民幣存在明顯升值跡象，外匯占款規模難升，可能將再次小幅轉負。

總的來看，春節後流動性擾動因素較為複雜多元，對資金面的衝擊包括多種負面和正面因素，其中負面因素以臨時準備金動用安排的陸續到期最為重要；正面因素中，公眾現金需求的降低和現金向銀行體系的逐步回落望將改善銀行流動性水平；同時，以上兩項因素導致的資金到期和現金回流步調較為一致，總體來說對流動性緩解的衝擊不大。除此之外，MLF 到期和稅期順延至 2 月 22 日將對節後短期流動性產生較為明顯邊際收緊衝擊；外匯占款大機率小幅轉負也是流動性邊際收緊的一個因素。

另一方面，財政支出形成的基礎貨幣投放將有助於資金面的邊際放鬆，但年增率來看應該下降。因而，人民銀行春節後的操作大機率遵循以下路線：公開市場流動性較大額凈投放對沖稅期和 MLF 到期→公開市場小幅凈投放營造較為寬鬆的流動性環境→公開市場操作小額凈回籠維持銀行體系流動性合理穩定。

流動性遠慮：重要會議期間維穩需求、預計監管落地與聯準會大機率升息背景下的貨幣政策的配合和對沖

進一步考察第一季貨幣政策操作和流動性環境變化，3 月最為關鍵的因素即為月初「兩會」召開期間流動性的維穩需求、箭在弦上的「資管新規」和聯準會 3 月利率決議。

a.「兩會」期間流動性較為寬鬆

春節假期結束後兩周，「兩會」將於 2018 年 3 月初在京舉行，重大會議期間各項政策將協調配合，人民銀行將提前安排保證「兩會」期間資金面保持平穩。

回顧 2016 年和 2017 年「兩會」前後貨幣市場利率走勢可以發現，重大會議期間維穩效果較為顯著，「兩會」期間貨幣市場利率均回落至較低水平，流動性稍有鬆綁後結構性分層矛盾也得到緩解。2016 年和 2017 年「兩會」期間 DR007 和 R007 均從春節後高點快速回落至相對低位。結合往年「兩會」期間人民銀行開展公開市場操作以凈回籠為主的特徵，「兩會」期間貨幣市場利率處於低位的原因在於人民銀行提前進行流動性投放。

b. 資管新規落地後貨幣政策大機率配合

市場關注已久的「資管新規」大機率將於「兩會」後正式發布，重磅監管文件的正式落地勢必將會對債券市場產生一定的衝擊，而到底是出現利空抑或是利空出盡的利多仍然需要等待「資管新規」中對過渡期等關鍵問題的落實。但有一點是可以肯定的，在政策的協調配合越來越受到重視的背景下，「資管新規」落地後貨幣政策將會做出相對於的配合和對沖操作。

c.3 月份進入重要升息時點：聯準會若升息，人民銀行將跟隨，甚至可能開啟基準利率升息

美國通膨水平超預期的背景下，聯準會 3 月升息機率進一步加大，人民銀行料將開展相應貨幣政策工具進行對沖。美國 2018 年 1 月 CPI 和核心 CPI 年增率分別為 2.1% 和 1.8%，均超預期和前值；PPI 年增率為 2.7%，大幅領先預期。美國通膨的抬升超預期抬升刺激美債殖利率上行，也進一步加強了聯準會 3 月升息的可能性。據 CME「聯準會觀察」報導，聯準會今年 3 月升息 25 個基點至 1.5%-1.75% 區間的機率上升到 80.3%。美國通膨數據回升、失業率數據向好，聯準會態度更顯鷹派，3 月升息預期將大機率兌現。

若聯準會果真再次升息，人民銀行極大機率將跟隨提高公開市場操作利率以應對聯準會升息可能引起的資金外流等影響，甚至不排除在 3 月份開展提高存款基準利率的非對稱式升息。同時，人民銀行仍將保持「量價」配合的貨幣政策操作，「升息 + 放量」的政策組合下，人民銀行將通過公開市場操作開展流動性投放以維持貨幣市場利率平穩運行。

總的來說，在貨幣政策保持穩健中性取向不變維持銀行體系流動性合理穩定的目標下，國內監管和貨幣政策的配合以及貨幣政策的國際協同都越來越收到關注，預計貨幣政策將靈活應對內外部的劇烈衝擊，維持流動性環境和貨幣市場利率的平穩。

債市策略

春節假期後流動性面臨多重因素的衝擊，其中商業銀行臨時準備金動用安排陸續到期、大額 MLF 到期、稅期順延、外匯占款增加額大機率轉負都將對銀行體系流動性造成負面影響；春節後公眾現金需求逐步減弱、財政存款支出料將對銀行體系流動性造成正面影響；此外，人民銀行大機率將提前開展流動性投放以維持「兩會」期間流動性水平的合理穩定。總的來看，春節後短期內人民銀行料將進行流動性投放以維持貨幣市場利率的平穩。進一步考察第一季流動性環境，預計重磅監管文件的落地和聯準會大機率升息背景下，人民銀行很大可能仍將採取「放量」的工具維持銀行體系流動性合理穩定。

就債市而言，春節後流動性水平的平穩不會對短端公債殖利率產生較大上行壓力；聯準會 3 月份大機率升息和預計「資管新規」的正式落地對債市影響仍然需要關鍵問題的明了化。目前我們認為國內 10 年期公債殖利率 3.8%-4.0% 的區間目前仍能經受住考驗。但如果美債利率突破 3%、且聯準會維持鷹派在 3 月份升息和堅持今年 4 次升息的預期，那麼很可能中國央行將在 3 月份跟隨升息，且存在調整基準利率的可能性，那麼 10 年公債在 3 月份破 4% 將是大機率事件。

『新聞來源／華爾街見聞』