陶冬：資本市場遭遇了歷史上第一次算法股災

瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬在中國首席經濟學家論壇撰文指出，進入二月後，全球股市流年不利。美國股市在 2 月 2 日和 5 日連續暴跌，跌掉了今年所有的進帳。美股帶動全球所有股市的劇烈調整，幾乎所有自由流通的股市，都閃崩出歷史前十大跌幅之一。

陶冬表示，股市調整，其實有跡可循。不過真正將股市推下懸崖的，是 15 分鐘內近 700 億美元的成交量，令一場正常調整變成奪門而逃，進而演變成全球範圍內的股災。 這 700 億美股成交量來自何方，尚待考究，不過沽盤主要來自 ETF 基金是不爭的事實，陶冬估計那是程序交易惹的禍。資本市場遭遇了歷史上第一次算法股災。

陶冬指出，美國股市出現調整，再正常不過。首先，美股已經連升了 14 個月，這是有數據以來最長的連升記錄，牛市也有疲勞的時候。其次，通膨升溫，資金年初棄債入股大轉倉，打造出一代投資者記憶中罕見的股市狂飆，過度瘋狂是有代價的。

再者，美國聯準會加速升息，全球央行趨向鷹派，不可能只影響債券，當資金成本上升到一定程度，實體經濟會受到衝擊。而且，市場交易策略高度重合，crowded trades 太多，一旦升勢逆轉，自相踐踏機會偏高。

最後，投機客們用慣了幾乎零成本的資金，利率突然上揚令他們需要重新審視風險回報判斷，回撤槓桿理所應當。這些都是一場逾期已久的調整出現的理由。

陶冬認為，有趣的不是股市調整出現的本身，而是股市調整的速度和過程。天量的成交量突然湧出，與 ETF 基金的集體沽盤有關，其背後是近年流行的算法程序發生共振。這些年主動性股票基金和對沖基金的表現普遍不佳，資金湧向被動型基金，尤其是 ETF。

在過去三年中流入全球股市的新資金中，接近六成來自被動型基金，這是史無前例的。ETF 投資基本限於指數成分股，所以近年權重股表現特別好，而此更證明了 ETF 低成本優勢比主動型基金選股能力重要，形成向上的自我循環。

然而，自我循環有向上的日子，就必然有向下的日子。當市場調整出現某種接近算法程序中預設大手減持所設定的場景的時候，沽空盤就會蜂擁而出，而此又觸發其他算法程序拋售，市場形成向下的自我循環。

資金在跌市中奪路而逃、自相踐踏，在歷史上發生過不少次，甚至有幾次比這次股災更為慘烈，但是這次調整的機械色彩最濃厚，速度也更快。將這次股災稱之為算法股災，並不為過。

算法程序，並不涉及過多的基本面分析，人腦判斷也不多，所以在升市中、跌市中都有矯枉過正之嫌，這勢必成為未來監管的一個課題。AI 投資，還有很長一段路要走。