〈鉅亨主筆室〉美股債修正將異常慘烈？

 壹、前言

好一場漫長偉大的美國股債春夢！Fed 主席葉倫在 2018 年 1 月中，宣告 2018 年第一次貨幣會議結果內文後；全球貨幣市場預期，2018 年 3 月、Fed 肯定再次升息一碼。而且 2018 年升息次數，至少四次、甚至四次以上，且幅度可能增大；因為通貨膨脹的隱憂越來越大。為何在 2015 年底 QE 退場後，歷經兩年多以來的升息與縮表，多沒有這麼嚴肅、現在為何會這麼緊張？2018 年初原本穩定的股債市，在不到 1 個月時間的 2 月初，為何變得如此風聲鶴唳？最重要原因是因，美國抗通膨債券 (TIPS)、與政府 10 年期國債兩者殖利率差距越來拉的越大。這兩種固定收益債券的殖利率差異 (Gap)，被視為是對近期一年內，貨幣市場對於通貨膨脹的預期數據。在 Fed 的貨幣政策中，FOMC 對於預期通膨水準，自從 2009 年 3 月起就認定為 2%，這個數據是 Fed 從 QE 逆向，緊縮貨幣政策的指標。政策對於市場影響時效有落後效果，因此「預期」成為投資機構領先下手的指標。

貳、該來的就是跑不掉、因果報應總是不會缺席！

但在這只一年中為何會有如此、豬羊變色的改變？一、最重要原因是來自於 Fed 信誓旦旦的宣告、及美股道瓊與 S & P 500 指數、NASDAQ 等大漲給予的信心。還有國際油價的上揚，雖然這是因為 OPEC 減產措施引發，但油價的多頭回春，使得投資機構充滿對有效需求復甦、景氣繁榮預期的篤定。這個前景更促使抗通膨債券 TIPS 與 10 年期債殖利率持續拉開，當然也是通膨率、CPI 未來預期增加率將持續上揚。2 二、018 年 2 初 TIPS 的殖利率為 0.57%，而 10 年期債殖利率約為 2.7%、兩者利差約為 2.13%；對於貨幣與資本市場的投資者，這就意味未來美國 CPI 年增率就是 2.13%。這項預估現在沒人知道、未來是否就這樣兌現，但是 TIPS 的預期 (Expectation) 就是如此。三、Fed 為何對於物價上揚會如此有自信？從實體經濟面發展，外部無法有充分資訊得知 Fed 的算計方式；只能由每個月經濟預測單位公告得知。例如台灣 CPI 是在每月 5 日公告，上一個月 CPI 的指數數據、及年增與月增率變化情形。但 TIPS 的殖利率是領先指標，它的功能就與股市相對於總體經濟、企業獲利、上市公司未來現金流量，有精準的預期功能。其實近三年多以來，美國 10 年期債券殖利率，在 QE 退場與 FOMC 利率升息、縮表下。在這個緊縮預警過程中、債券殖利率的預期走勢多呈現區間起伏循環，從未有過空頭態勢。但是在準備第五次升息前的 2017 年底、2018 年初，味道就不對了。殖利率突然擺脫過去的趨勢型態，不回頭地上揚、價格下跌。從殖利率的領先意義，這是未來存放款利率上揚的徵兆。而且更令人得注意的是，過去執行 QE、或權衡極端寬鬆貨幣政策的國家不只是美國，還有英國、日本及歐盟。要跟進 Fed 緊縮貨幣政策的國家，至少還有歐盟歐洲央行 (ECB)。

由 SDR 各國債券殖利率變化也可見到；這一波債券殖利率上揚，的確是全球性的、也就是系統性 (Systematic)；這是最為重要與嚴肅之處。由德國 10 年期公債殖利率檢視，近期德債券價格的大跌，是自 2017 年 12 月 18 日、是 Fed 宣告第四次升息後。類似這種動作與反應，在過去 2016 年初至當時、多是以利空出盡處理。但這次不同了，德 10 年迄債殖利率由 0.28% 的低水準開始，一路爬升到近期的 0.77%。一、由德公債檢視可發現，這一次債市價格下跌是全球性的。以成因面思考，這是因為 ECB 也會跟進 Fed，停止歐元的 QE 政策、停止歐元負數存款準備率政策、最後跟進升息、縮表等等；因為有這些蕭規曹隨的預期、因此德債與美債殖利率同步上揚。二、但是不對勁的是，由貨幣與債券的正常關係檢視；卻可發現到美元與美債、對上歐元與德債卻出現不對稱情形。弱勢美元的確是配合上揚的美債殖利率，但是上揚的德債殖利率卻是對上強勢、或說是非弱勢的歐元。這就不對了；在效率前緣曲線上，貨幣與債券兩者、期預期報酬率與風險的水位大約是一致的。美元弱勢、當然就是美債價格下跌，但歐元強勢、為何德國債也下跌？？近半年來，為了防範美國債務上限問題、甚至擔心長期美國財政破產，中國人行與日本央行、這兩個美債的最大債權人，不多是轉向買進歐元區公債？為何德國債殖利率不跌反漲？如果近一年多以來，中國人行與日央行不買美債、且轉買德債，則歐元與德債多會呈現強勢；但德債殖利率卻反其道而行？這對於全球貨幣、或是資本市場多是相當危險的。這表示 SDR 國家因為 QE 搞過頭，最後就如理性預期學派的誓言，該來的總是跑不掉；系統性風險將鋪天蓋地而來？

叁、中國資本市場會突圍？

就國際經濟學的理論模型，進行資本管制的國家，因為是封閉體系 Close-end，因此它會發生輸入性通膨，效率會落後於開放體系經濟體。

檢視中國 10 年期債殖利率日曲線圖，殖利率上揚的起漲點卻早在 2017 年 10 月 11 日就發生，殖利率數據為 3.62%；自此上揚到 2017 年 12 月 20 日的 4.0%，然後在 2018 年 1 月 22 日衝上 4.11%。但在此之後又卻呈現下跌，短期趨勢與美與德債迥異。這似乎顯示在這一段期間中，從美國或德債賣出的資金，轉向買進中國國債？由債券是「類貨幣」概念，中國 10 年期國債是為現在與未來，全球債券市場的中流砥柱？這是中國 10 年期債的底價區域已經出現？不是說中國總有信貸、債務違約的完美風暴危機？或是中國股市將在 2018 年 5 月，真正被納入 MSCI 正面預期，內部人先進場卡位？現實的比對發現，在 2018 年 1 月 22 日之後至今，中國資本市場內潮流是賣股買債、賣掉上證股票買進中國國債。這就怪了？不是不少投資銀行說，中國資產價格過高、泡沫化的場景總有一天會出現？為何斗膽買進人民幣國債？莫非向天借膽？或是中國會再推出「兩帶兩路」？

如再由人民幣匯價比對，則由 6.6 兌換 1 美元升值到 6.27 兌換 1 美元；就是由 2017 年底美 Fed 宣告，第四次升息後開始、人民幣就明確升值。上述殖利率、匯價、股債市的這一些複雜比對顯示意義是：一、以中國人民幣匯價、及股價、債券殖利率三個指標互動。貨幣升值、資金由股市轉向債市互動同步發生。若這項假說可發生在中國；則它也該出現在美國，也就是美元突然轉強，美債止跌、美股大幅回檔？美債為何會止跌？因為美股價太高無利可圖，轉進風險大低的債券。二、其實這也是葛洛斯先生的觀點，他認為 3% 的殖利率就是美 10 年期債的底部區。而道瓊股價指數 2018 年 1 月 26 日，26,616.71 點就是短期的最高點、也可能是歷史的最高點；如果道瓊指數跌勢是一波到底的話，則道瓊指數的長期走勢將一如金價，在 1,912.14 美元 / 盎司做頭後，進入下跌、然後區間整理至今三年多。

是葛洛斯的理性觀點出線脫穎的機率較高？還是會演成失控局面；就是美 10 年期債殖利率升過 3%、而美股價則繼續下跌，但美元指數卻開始回升不斷轉強。三、如果是這樣的演變，那這個變化不僅會是美國本身資本市場風險，更是全球新興國家的災難。因為這就是新興市場外資的資金回流美元，但沒去買進美債、債價沒有止跌，那錢跑到哪裡去？這的確會勢全球股與債市災難，因為外資回流的美元跑到銀行的定存去了；未來銀行定存利息將遠高於債券利息報酬。那就是美元定期存款利息將會顯著升高，遠高於債券利息甚至與本金報酬；而活期存款利息也可能高於股市機會成本，也就是無風險利率 (Free Rate)。這個景象如果真發生，這也將是房地產災難，不僅投資性房地產會因為貸款利息成本升高，由原本的等待與觀望演成拋售，而且新購屋者也將會退卻；如果不幸這樣，則這就可能是全球房地產價格主跌段開始，更悲情地說應該是長空的開始。

肆、結論：最好不要演成全球股債「蝴蝶效應」！

再度由日本日圓匯價、貨幣政策與債市股市檢視。短期日圓兌換美元匯價呈現貶值後區間整理，日經 225 股價指數緩慢上揚。當美股轉弱、美債價下跌、美元轉強時，日圓將回頭走原來貶值的方向，日經 225 股價指數上揚機率高。而日 10 年期債殖利率上揚幅度並不顯著，貨幣匯率與債市方向並未顯著背離。由以上 SDR 貨幣與債券檢視，美國債券價格與美元匯價表現風險最大；影響層次也會擴散，後續跟進的是歐元區、最後才是日圓；中國債券的風險最高、但溢價報酬也會最高。不過最好不要演成美債、人民幣債、德債、日債價格下跌的蝴蝶效應。

(提醒：本文為財金專業研究分享，運用財務理論透視分析，無任何多空立場；說明與判斷皆非投資建議，只為研究舉例用，不為任何引用本文行銷或投資背書。)