〈鉅亨主筆室〉此時此刻是大買美債的時機??

壹、前言
(圖一:美國10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券)
(圖一:美國 10 年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券)

當美債殖利率往上攀升之際,或許就是美元指數元轉強時候。在過去一年多期間樣本驗證心得是,當美國債券價格跌到一定價位時;它本身會出現「溢價報酬」投資機會。這個機會有時會來自於急驟的風險,有時會是漸進式的。對於相關於美債投資報酬的變數,本文歷經理論驗證預期為:當美債價格低到可投資的價位時,美股與全球股市資金,漸漸轉到全球最大固定收益證券美債身上;因為股價高檔風險漸漸顯現,美股漸漸出現高檔受阻現象。此時新興市場外資,會回流到美元與美債;造成美元指數暫時止跌,新興股市資金回流美援。美元、美債、美股、與新興股市互動的邏輯,是以美債為最優先、其次為美股、再扯動美元、新興股市等。

這也因此外匯投資機構,目前要對美元匯率轉強具備警覺性。因為美元指數目前已跌深了。在一年的時間中,從 2017 年初的 100.33 點,跌到 2018 年一月的 89.4 點。所有有價證券價格多是上下循環,美元等同美債、也是一種有價證券。商品與有價證券多無法脫離,供給與需求拉扯後的上揚與下跌;最後是漲多會回檔,跌深了會反彈。這一年來弱勢美元,雖是為美國川普總統所需;但促使美元指數趨弱勢的,卻是日益惡化的「美國債務上限」問題。美債等於美元,預期美國政府將會因應未來財政政策,繼續不斷發行國債;發行總額的「債務上限問題」藕斷絲連,是使得美元指數弱勢原因。而第二個造成美指弱勢原因,是因美國政府公債殖利率上揚;當下主要上揚原因除預防性升息外,還有目前也可見到的預期通膨。

貳、現在就買美債是否是最佳時機?

在美國「債務上限問題」,總有一天會引爆成為財政懸崖 (Fiscal Cliff) 風險下;各國尤其是中國與日本兩大債權國家,對美債購買意願降低、近一年來多了一些顧慮。這兩大國家央行近一年以來偏愛歐元,尤其是買進德國政府債券。雖然歐元區,預期 2018 年 GDP 成長率穩健,景氣復甦的資金需求高、債券殖利率偏向於上揚;但是歐元兌換美元的升值方向,在債息購買力增加、與投入本金匯率升值預期下。人行與日本央行選擇歐元匯率升值的速度,將會快於或是優於歐元債券殖利率升高。長久以來從事國際投資多會出現一種,讓投資機構無法兼顧、匯率與價差取捨問題。一、例如日本股價上揚、賺到了股票投資報酬;但是這動力是來自於日圓貶值,最後投資報酬率要平減貶值幅度。從事國際投資,匯率變化始終是一個無法避免的議題。二、而本文又發現,股票與匯價關係呈現是一種取捨;但是債券與發行國的貨幣、匯率之間卻是呈現正向關係。例如下圖 2017 年中的歐債,投資機構如果站在賣方,則它的債券投資價差不僅賺到了,也可以賺到匯差。這也是何本文常言,政府公債等於該國貨幣;尤其是 SDR 準備貨幣的債券與匯率價格是同步的。

(圖二:德國政府10年期政府公債殖利率,鉅亨網)
(圖二:德國政府 10 年期政府公債殖利率,鉅亨網)

目前美國政府公債是否已經進入買點?由 Fed 政策因素加上各國對 Fed 縮表,及未來財政政策舉債籌資偏向的負面觀望態度;美債券供給將會越來越多。在供需原則下、價格會降低、殖利率將升高;潛在購買者或許有機會等到更低的價格。現在美 10 年債殖利率近 2.71%,如果未來還會有往上揚機率;則投資者還會有低價機遇。若此那就不必急於一時,慢慢等到低價位再進場。債券價格如果再往下跌,它的低價就是殖利率升高到 3.0%、或是 3.5% 以上了。美國政府 10 年期公債殖利率曲線圖,近期在上升到 2.71% 後還是緩緩向上;價格持續下跌。債券價格何時止跌?成為美元強弱勢、美國股市是否持續上揚的領先指標。就封閉式模型而言,在債市流動的資金,目前多已開始可以買到較為便宜債券;這對於以固定收益證券,做為負債資產配置的壽險公司,在不計較匯率變動下的確是利多。因為能買到的債券價格低,未來到期日所能兌現報酬率高;這些狀況對於全部債市投資者多是一般常識,不是 Talent 的專業內部信息。目前最為關鍵的判斷是,美債是不是會超跌?就跟 2017 年初到目前,美元指數短線超跌趨勢一致?在財務理論上,所有有價券多有價格「過度反應」Over Reaction 的兩個高低、即是超漲與超跌的極端;目前可以留意的是,美國 10 年期債殖利率、是否已達超跌狀態?或是可以等到超跌狀態?

叁、超跌買進時機應該是等得到的!

判斷此議題的方法有兩種路徑,一為檢視過去歷史資料,一種必需配合債券投資報酬率的拆解。一、以過去美債中期的趨勢檢視,以殖利率所表達的合理區間為 1.32% 到 2.75%,這是在 QE 退場後至今的波動。以最簡單的樣本「敘述統計量」(Descriptive Statistics),取最高與最低值。如果以此為根據,則當美債殖利率跌到 1.32 % 附近,是為價格升高到可以拋售之時。而在接近 2.75% 以上之後,是為可以買進價位。二、但是如果將上述,再加上債券理論的驗證,就是報酬率的拆解;這就得留意,美債殖利率可能會有超漲可能。就 Fed 對於物價與 GDP 成長率、貨幣政策的意圖、及信用償債能力等級論;美國 10 年期公債殖利率目前是處在均衡狀態中,尚未觸及價格超跌或殖利率超漲的水位。但是由債券市場抗通膨債券 TIPS,與 10 年期公債殖利率差距觀察,其實預期通貨膨長已經發生了。10 年公債殖利率的持續上揚,而 TIPS 與其兩者利差缺口約為 2%。這意味著全球貨幣市場,對 Fed 設定 2% 的通膨、或是 CPI 增長目標充滿信心;通貨膨脹的兌現可能高於 2% 幅度以上,這會影響未來債息與本金的購買力。三、延續此一議題,另外值得注意的是,對於投資黃金投資人,預期通膨發生的兌現是為賣出金時候。在金價與美元逆向關係下,賣出黃金買進美元,應該是符合效率市場的投資行為。因為所有的有價證券價格,多是對準預期心理:當預期心理發生的那一刻,原本的投資就該準備獲利了結。

(圖三:國際金價月曲線圖,鉅亨網黃金)
(圖三:國際金價月曲線圖,鉅亨網黃金)

四、還有房地產市場;美國政府 10 年公債殖利率,是全球貨幣市場的利率合心指標,如果它爬升到 3% 以上而不墜,則表示低利率時代已經過去。在低利率時代中,受惠最大的是資產房地產與股市。因為房地產投資成本龐大,對於貸款敏感度高。例如 2,000 萬元的房子,如果自備款 1,500 萬元;則會有 500 萬元貸款。若每年增加 1% 的利息,則貸款利息每年增加 5 萬;這對於年輕首購族顯然是意外負擔。五、而在金融市場的有價證券,最為敏感的是債券;也就是固定收益證券。因為市場利率的上揚,並不會拉動債券票面利率,它在發行時就固定了;因此市場利率上揚,債券價格就下跌。除非已經跌到谷底,債券殖利率升高很多;否則在殖利率上揚型態已形成情況下,預期心理會使債券殖利率持續上揚。因為通膨購買力折扣的預期,形成價格超跌機率增加,對於全球金融 Finance 供需雙方而言,貸款利率的升高有利於貸款獲利增加,但不利於借款人。

肆、結論:當 Fed 的政策式微後?需求面與通膨因素抬頭!

利率的升高是來自於該國、或全球中央銀行的緊縮貨幣政策;這問題還不大、因為這是可以預測的。Fed 或是所有國家的貨幣政策,多是 Foresight 的、可以透視的。中央行行負責貨幣供給者的決定,不僅開會的日期可測,開會的結果通常也多不會突如其來。利率的最大變數在於貨幣需求面,也就是政府與企業的投資需求。投資需求的旺盛或是成長與否,唯物價是問。當物價水準 CPI 指數上揚,表示產品的需求增加、消費者對生活商品購買意願增加。這也是目前各國政府,多在高喊加薪水原因。利率升高會使企業的生產成本升高,如果企業可以將利息轉嫁到商品售價上,則在消費者薪資水準不動情況下,痛苦指數將會升高。對於台灣政府而言,如果未來 CPI 上揚 3%,而勞工薪資也加薪 3%,則不至於影響購買力。目前各國的貨幣政策,開始落實預期升息心理。台灣 2018 年第一次的中央銀行理監事會議,將於 3 月 22 日召開;如果沒有其它意外,台灣央行勢必跟進 Fed 升息,調高重貼現率與擔保融通利率。新興貨幣匯率準備轉強的徵兆,已在 2018 年 1 月 27 日發生;發動者是 Fed 貨幣政策。在 QE 退場、升高利息與縮表的各種緊縮政策下,這次美國 10 年公債殖利率的彈升,並未呈現利空出盡、再且還持續升息。如果持續升息是對於未來,景氣與經濟情勢反應,則美國 TIPS 公債與 10 年債的 2% 利差,顯然就是 Fed 的預期物價目標;通膨因素的報酬殺傷力,已經完全在殖利率反應了?還沒有吧?

(提醒:本文為財金專業研究分享,運用財務理論透視分析債市,對文中個股無任何多空立場;說明與判斷多非投資建議,只為研究舉例用,不為任何引用本文行銷或投資背書。)

 


鉅亨網首席經濟學家 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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