【港股解碼】中國資本國際化橋樑的港交所，能否再與恆指齊飛？

中國資本國際化大門

1978年改革開放後，國企也開始了以“擴權讓利、兩權分離”為重點的起步探索，經歷了80年代的“試探前行”後，國企活力得到增強，打下了企業進入市場的初步基礎。懷著讓國企與國際市場接軌，在國際市場競爭的洗禮下實現中國資本國際化的遠大目標，1993年7月，青島啤酒（00168-HK）成為第一家獲批在香港上市的國營企業，打響了中資企業赴港上市第一槍。

2001年12月10日，民營企業浙江玻璃（已退市）率先以H股形式成功在香港主板上市，引爆內地民企赴港上市熱潮。經過20多年磨練，國企管理、會計水準以及企業透明度均有大幅提升，中資企業在通過港股市場融資發展壯大自身的同時，也加快了中國資本國際化進程。

據wind數據顯示，2017年中資股於香港市場募集資金2271.51億港元，募集資金最多年份為2014年，合計募資5588.6億港元。資本國家化方面，截止2005年，中資企業赴港上市合計為194家，其中H股104家，紅籌股90家。至2017年，H股上升至252家，紅籌股159家，合計411家，12年時間，赴港上市中資企業數量翻了兩倍多。市值方面，H股市值占比19.91%，紅籌股市值占比16.88%，中資股市值合計占比36.79%，約12.51萬億港元，而2005年，此值僅約3萬億，可見中國資本在國際市場中的比例得到大幅提升。

圖：整理於wind

市場活躍帶動業績上漲

港股市場是中國資本國際化的跳板，香港交易所（00388-HK）則是港股市場的核心所在。香港交易所全稱為香港交易及結算所有限公司，為提高香港的競爭力及迎接市場全球化所帶來的挑戰，2000年3月6日，香港交易所成立，其全資擁有香港聯合交易所有限公司、香港期貨交易所有限公司和香港中央結算有限公司，並於當年6月27日以介紹形式在聯交所上市。

港交所主營業務分別為現貨、股本證券及金融衍生產品、商品、結算、平臺及基礎設施、公司專案，下圖為筆者整理的港交所2017年前三季各分業務占總收入的比例，其中，結算業務收入35.78億港元，同比增長13%，占總收入的37%；現貨業務收入為24.03億港元，同比增長21%，占總收入的25%，股本證券及金融衍生品、商品兩業務的收入占比分別為16%、11%，收入同比有所下降，分別下滑2%、7%；各業務總收入為96.57億港元，同比增長14%。

圖：整理於港交所公告

港交所收入的同比增長主要得益於港股市場的“牛市”行情，如下圖所示為各業務的成交情況統計表，第三季度市場氣氛持續改善，聯交所成交額、金屬合約成交量整體均成向上走勢，但期交所衍生品成交張數仍維持低水準，股票期權合約成交張數在一二季度整體沖高後，第三季度有所回落。

圖：整理於港交所公告

港交所收入的同比增長主要得益於港股市場的“牛市”行情，如下圖所示為各業務的成交情況統計表，第三季度市場氣氛持續改善，聯交所成交額、金屬合約成交量整體均成向上走勢，但期交所衍生品成交張數仍維持低水準，股票期權合約成交張數在一二季度整體沖高後，第三季度有所回落。

圖：整理於wind（周線圖）

短期擔憂？

首先，看一下估值情況，截止1月26日，恒指市盈率14.5倍，市淨率1.47倍，2017年市場整體為上升走勢，平均市盈率有所提升，但目前的估值仍處於合理水準，與全球市場相比，仍處於合理區間，且比歐美市場估值更低。

截止1月26日收盤，港交所PE（TTM）為54.49倍，2015年的牛市時，港交所最高估值達67.36倍，目前的估值與其相比，或將有進一步上升空間。

圖：港交所歷年來估值比較（整理於wind）

就影響市場活躍程度的因素來看，此輪行情與2007、2008年有較大差別，當年的牛市行情，主要得益於全球經濟的週期性回暖，對於市場而言，屬於被動上升，但此輪的行情，除了全球經濟回暖，港交所內生改革亦是牛市構建的重要因素。其一為港股通的發展使得市場流動性加快，A股與港股市場聯動性增強，2014年11月17日，由滬股通淨流入港股市場的資金僅為16.88億元人民幣，截止今年1月26日，累計淨流入5494.03億元；2016年12月5日，由深股通淨流入港股市場資金僅為8.05億元，截止1月26日，累計淨流入資金1370.66億元。港股通的開通，為港股市場注入更多活力。

圖：港股通開通以來資金累計流入情況（整理於wind）

其二為時隔25年港股市場最大變革——同股不同權的引入。在港交所錯失了一批像阿裏巴巴、京東等優秀的企業後，為了鞏固香港作為國際金融中心的地位，如何吸引全世界內更多優秀企業來港上市成為港交所不得不思考的問題。所幸，港交所選擇了變革之路，同股不同權的引入，加大了股權分散企業家來港上市的吸引力。目前，市場上已流傳著諸如小米、陸金所、平安好醫生等優秀企業將於2018年赴港上市的消息，新經濟企業於港IPO，將為港股市場輸送更多新鮮血液。

鑒於2017年恒指以36%漲幅冠絕全球及同股不同權改革，今年恒指爆發力或較去年有所減緩，但持續性或將有所增強。綜合港交所的估值及港股市場的內生增長情況看，港交所目前的股價並不是其極限，但在同股不同權實施細則仍未落地之前，港交所股價年迄今漲幅已達24%，令市場有所擔憂漲幅已體現利好，但筆者覺得，在市場逐步消化此次漲幅後，繼續上漲概率較大。

港交所作為連接中國與世界其他市場的先行者，相信其2018年的表現也將出彩。

作者：楊世宏

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