【大行報告】彭文生：房價下降才能促進宏觀杠桿率的可持續下降

自十九大之後，“高質量發展”成為熱詞，上周閉幕的中央經濟工作會議更是將其提到了“根本要求”的高度。但究竟什麽是高質量發展？

應該說，“高質量發展”的內涵豐富廣泛，很難用一詞一句概括。中國金融四十人論壇（CF40）成員、光大證券全球首席經濟學家彭文生認為，可以從宏觀和微觀兩方面理解高質量發展。從宏觀上看，高質量發展必須是可持續的發展，不能以犧牲未來中長期的發展為代價追求短期增長；從微觀上看，高質量發展必須是以民生為導向的發展，其根本目的是提升全體人民的福祉。

因此，彭文生總結認為，高質量發展就是可持續的發展，需要兼顧效率與公平，具體體現在對金融風險、環境汙染和貧富差距的控制等方面。

在談到去杠桿問題時，彭文生表示，我國杠桿率問題的背後是結構性失衡。在今年的嚴監管態勢下，國有企業去杠桿初見成效，但房地產杠桿所積累的風險仍在加劇。

彭文生強調，房地產價格調整是宏觀去杠桿的關鍵所在。因為房地產作為信貸抵押品，房地產價格上升會促使信貸在廣泛領域擴張，只有房地產價格下降，才能促進宏觀杠桿率的可持續下降。

本文根據CF40編輯部對彭文生的訪談整理而成。

高質量發展要兼顧效率與公平

高質量的發展包括效率和公平兩個方向：效率的提高一般要依靠市場在資源配置中的決定性作用；而公平的實現，則是像十九大報告裏提到的，“要讓發展成果更多、更公平惠及全體人民”。具體來講，高質量的發展需要從宏觀和微觀兩個方面加以考量。

從宏觀上看，高質量發展必須是可持續的發展，不能以犧牲未來中長期的發展為代價追求短期增長，特別要避免金融風險和環境汙染。為了刺激短期增長而一味加大金融刺激的力度，使得金融風險不斷累積，這種增長是不可持續的；此外，還要警惕粗放式的、低效率的生產要素使用所帶來的環境汙染問題，這也是違背高質量發展要求的。

從微觀上看，高質量發展必須是以民生為導向的發展，其根本目的是為了百姓生活質量的提升，應該是讓全體人民都獲得幸福感，都能從發展中獲益，也就是不以擴大貧富差距、收入差距為代價的增長。

當一個國家處於低收入水平階段時，人們迫切需要解決溫飽問題，對等待明天的耐心低，利率較高，因此就需要經濟增長快一些，哪怕犧牲環境也要先保增長。隨著國民生活水平的提高，溫飽問題已經解決，人們對未來等待的耐心增加了。

在增長的過程中，財富的積累也會影響到增長的質量。一般來講，財富有兩種功能，其一是分配的功能，誰的財富多，誰對資源占用的權利就大；還有一個是對未來的經濟增長作貢獻的功能，如果今天的財富是以生產性資本的形式積累下來，就不僅僅是實現分配的功能，而且有助於促進明天的經濟增長。比如房子就是非生產性的資本，如果老百姓把積累下來的大部分財富都放在房子上，就主要是實現了分配的功能，而不能促進明天經濟的增長，這不屬於高質量的發展。

所以，我認為高質量的發展就是可持續的發展，具體體現在對金融風險、環境汙染和貧富差距的控制等方面。

去杠桿取得初步成效 但結構性問題依舊顯著

今年國家加大了去杠桿的努力，我們也看到了一定的成效，根據BIS估算的信貸/GDP缺口有所下降，說明杠桿率上升的速度開始放緩；M2增速也明顯下降，反映出整個金融體系或者銀行體系資產負債表擴張速度下降，從而意味著實體部門杠桿率沒有繼續以過去的速度擴張。風險得到了一定的遏制，這是一個比較好的跡象，或者去杠桿取得初步的成效。

但去杠桿過程中的結構性問題依舊顯著，所謂結構性問題，不是指整體的經濟杠桿率多高，而是某個部門的杠桿率高。金融的歷史告訴我們，高杠桿帶來的問題，都是結構性的，美國次貸危機是家庭部門高杠桿，主要是低收入家庭負債快速增長帶來的。具體到我們現在的情況而言，從所有制來講主要是國企，從行業來講主要是房地產。

今年國有企業盈利明顯改善，這一方面得益於經濟增長，也和供給側結構性改革有很大關系。雖然國有企業盈利改善後可能不還債，而是搞新的投資，但盈利改善會使企業凈資產增加，無論還不還債，企業的杠桿率還是下降的。

所以我認為現在問題最大的還是房地產。現在房地產企業負債對GDP的比例持續上升，但是從企業財務報表來講，杠桿率卻是下降的，這主要反映這兩年地價上漲的影響。房地產企業報表上的杠桿率下降掩蓋了很多問題，因為地價上升不一定是可持續的，未來如果房價下跌，那麽積累的風險會集中爆發。所以房地產企業的杠桿率問題比國企更嚴重，而且現在國企已經開始去杠桿的改革，而房地產企業還覺得自己日子很好過。

再看居民杠桿率，總體來講消費貸、按揭貸款增長很快，雖然居民部門平均的杠桿率和其他國家相比不高，但是上升的速度很快，這是一個問題，但是更大的問題還是結構方面。居民加杠桿不是平均的加杠桿，因為富人本來錢就多，不需要加杠桿，加杠桿的都是償債能力較差的中產階級或者低收入群體，比如年輕人為了買房子，被迫借按揭貸款；或者年輕人追求消費攀比態勢下，看到別人有什麽東西也想要，靠消費貸滿足需求。這種結構性問題帶來的風險是非常值得關註的。

宏觀去杠桿的根本 在於房地產價格調整

宏觀杠桿率是債務與GDP的比例，而不是微觀層面的資產負債率。雖然現在房地產企業的財務顯示杠桿率情況良好，但這是基於房價、地價都在不斷上漲的前提，是不可持續的。比如購房的首付比例是50%，是2倍的杠桿率。但是假設房子價格升了一倍，杠桿率就會明顯下降，因此分析家庭的資產負債率，對銀行和宏觀分析沒有什麽意義。比如香港當年杠桿率很高，不少家庭資不抵債，但只要還有一份穩定的工作，可以繼續還本付息，沒有違約。所以我認為衡量杠桿率應該用債務對可支配收入或者是居民債務對GDP的比例。

此外，雖然現在居民杠桿率仍有上升空間，但如果短期升的太快，就說明有問題。而且也很難給一個居民杠桿率的固定標準，如果超過這一水平就一定會發生危機。此外還要關註杠桿的結構性，不能因為平均水平不高就不去看內部的問題，要知道居民內部什麽樣的杠桿率在增加，哪一部分是被平均了，哪一部分違約風險大。

雖然我們很難辨別好杠桿與壞杠桿的差別，因為杠桿確實對於平滑消費是有幫助的，比如借錢買房可以現在就住上，但是這個必須要建立在可持續的基礎上，有負債能力的杠桿就是好的杠桿，沒有負債能力的杠桿不可持續。因此判斷杠桿高低不應該和資產比較，而是應該和收入或還債能力進行比較。因為很多資產是很難變現的，因為要自己留一套房子住，不可能賣掉，所以房價的漲落和資產價格的高低與實際的還債能力並不是一回事。

所謂債務通縮，一般指的就是資產價格大幅下跌，導致杠桿率突然上升，居民和企業資不抵債，緊縮開支，是對總需求一種緊縮的影響。也就是說一旦不還錢的人增多，整個經濟風險溢價上升，大家就都不敢把錢借出去，從而導致緊縮的風險。

一般來講，大型企業的債務負擔可以通過政府協商進行債務重組去杠桿，但個人的消費貸款非常分散，不大可能政府全包，所以消費貸如果出問題是沒法救的，這也是美國和日本金融危機的差別。日本當年的危機主要是由於企業杠桿率太高，債務相對比較集中，有利於債權人和債務人之間協商談判、債務重組，所以在調整時經濟波動沒有那麽劇烈；但美國2008年次貸危機是個人債務問題，個人不還債政府是沒法救的，只能通過市場出清的方式，如果還不了錢，銀行就會把房子收回來。但在中國，銀行很難把人趕出去不讓住，但也不會把債務一筆勾銷，最後銀行受損，個人也受損。

我認為宏觀去杠桿要想真正取得成效，必須促進房地產價格調整，因為房地產作為信貸抵押品，房地產價格上升會促使信貸在廣泛領域擴張，只有房地產價格下降，才能促進宏觀杠桿率的可持續下降。

本文來自金融四十人論壇

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