〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：她看到「停滯性通膨」襲來？

上週二 (14 日)、週三 (15 日) 美國聯準會 (Fed) 主席葉倫 (Janet Yellen) 赴國會作半年度的貨幣政策聽證報告，葉倫在聽證會上明確表達，倘若 Fed 下次升息的等待時間太久，將是不智之舉，倘若 Fed 等待的時間過久，那麼之後的升息力道，恐怕將會需要大幅加速，同時葉倫更表示，Fed 內部將在未來數月之內，開始討論資產負債表之規模。

一些資深資深經濟學家如高盛證券 (Goldman Sachs) 首席經濟學家 Jan Hatzius 就對此分析，這是葉倫自柏南奇 (Ben Bernanke) 手上接下 Fed 主席大位之後，最為鷹派的一次談話。

綜觀葉倫在本次的半年度國會聽證上，總共向市場傳達了兩項至關緊要的重要訊息：(1) 升息不能等、(2) Fed 將討論「縮減」資產負債表。

本文即開始探討，一向持「漸進式升息」等鴿派言論的 Fed 主席葉倫，究竟是看到了什麼樣的美國經濟前景，使得葉倫在這場全球矚目的半年度國會聽證上，轉而鷹聲高作？

(1) 升息不能等：

美國國會賦予 Fed 的任務主要有二，一為維持美國勞動力市場在充份就業之水平，二為保持美國通膨率穩定上行，是故 Fed 的主要政策幾乎是以圍繞著這兩個核心而作出決策。

由於通膨預期為引導通膨率前行之領先指標，而一般而言，經濟學上要對未來經濟環境的「通膨預期」予以量化，通常會使用以下「模型估計」及「調查估計」兩種方式。

註：有關通膨預期如何形成，以及通膨預期如何在實體經濟上傳導，請參考前文：

〈分析〉跟著葉奶奶學經濟：為何「通膨預期」如此重要？

以「模型估計」來看：

傳統上在模型估計的量化方式上，會使用美債平衡通膨率 (Breakeven Inflation Rate) 來作為量化通膨預期之方式。

如下圖所示，截至最新上週四 (16 日) 十年期美債平衡通膨率已來到 2.02%，飆破 Fed 的 2% 通膨目標，顯示金融市場對於未來的美國通膨增長，十分樂觀。

以「調查估計」來看：

據 Fed 紐約分行上週一 (13 日) 公布一份最新的通膨預期調查 (Survey of Consumer Expectations, SCE)，調查樣本以 25 歲年輕人以及富人階級為多數，截至 2017 年一月為止，SCE 通膨預期已飆至 2.98%，驚創 2015 年中旬以來的新高水平。

如上所述，因通膨預期是通膨率一項「極度領先」的領先指標，代表的意涵是市場對於未來通膨前景的看法，而由於通膨與通縮皆是一種趨勢行為，故當通膨或通縮出現趨勢性的時候，央行和政府要扭轉此一趨勢，並不容易。

如當通縮出現之時，央行欲透過刺激性的貨幣政策帶領一國脫離通縮，事實上這並非一蹴可幾，因為這是需要扭轉大至社會、企業，小至家庭、個人等，對於整體通縮的預期前景改觀，這並非是一件易事，如日本即陷入通縮近二十餘載，即使日本央行 (BOJ) 大力寬鬆，但日本經濟至今仍是難以脫離通縮泥沼。

反之通膨亦是相同，當通膨出現之時，央行是必須參考通膨預期，來評估未來的通膨率是否有出現失控之可能，因為一旦央行之政策決策落後通膨成長，那麼通膨即非常可能出現失控，導致「停滯性通膨」的惡性通膨發生。

而合計上述兩項估算通膨預期之量化方式，皆在在顯示當前美國的通膨壓力確實已非常巨大，尤其是紐約 Fed 分行所作的「調查估計」，因為這是一份向實體經濟所作的通膨調查，這比起「模型估計」此一憑藉美債價格來估算的通膨前景，還要更貼近實際的通膨預期。

故綜觀上述兩大數據，相信讓 Fed 主席葉倫之所以說出「升息不能等」這樣鷹派言論的背景原因，就是因為美國通膨已經有暴衝之可能。

(2) Fed 將討論「縮減」資產負債表：

如下圖所示，自 2008 年金融海嘯爆發以來，Fed 歷經了三輪的 QE 量化寬鬆、兩輪的扭轉操作 (OT)，推升了 Fed 資產負債表出現了爆炸性之增長，目前 Fed 共持有高達 2.4 兆美元的美國公債，以及 1.7 兆美元的美房地產抵押貸款證券 (MBS)，再加上其他項目，目前 Fed 資產負債表總額已高達近 4.5 兆美元。

因美國是一利率市場化的自由市場，故投資人耳熟能詳的 Fed 升息、降息，並非是 Fed 喊出一個利率水平，該利率即釘死不動在這水平之上，事實上 Fed 是需要透過其他的政策利率，來控制 Fed 基準利率聯邦基金利率 (FFR) 在 Fed 所設定的區間上游走。

過去 Fed 是透過貨幣供給量的改變，來對基準利率進行控制，但今日 Fed 則是透過隔夜附賣回利率 (ON RRP)、超額準備金率 (IOER)，來對 Fed 基準利率設定上下、限，形成利率走廊。

而事實上現在 Fed 雖然已結束 QE 並進入升息循環，但是 Fed 過去買進的這些美債與 MBS 在持有至到期之後，目前 Fed 仍是會繼續再度投入市場買進等額債券，Fed 對此稱為「本金再投資計劃」。

這意即 Fed 現在雖然停止 QE，水龍頭已不再進行放水，但是市場資金池的蓄水量，並沒有出現縮減，只是不再上升。

但現在 Fed 主席葉倫開始拋出「縮表」的討論，意味著未來 Fed 將開始對這些持有的美債與 MBS 在持有至到期，向市場回收票面本金及利息之後，不會再度擲入本金至美債市場執行「本金再投資」，是為一實質性收水之動作，故未來市場資金池水位將可望大幅縮減。

展望未來，當 Fed 確定開始進行「縮表」之後，這將代表了 Fed 不僅僅是在執行利率正常化，更是邁向貨幣政策正常化的方向前行，而這也意味著在 Fed 宣告「縮表」之後，這長達近十年來的 QE 資產購買計劃，無論英雄成敗，Fed 都將正式為它劃上一個歷史性的休止符。