余永定：人民幣貶值幅度會有底線

中國社會科學院學部委員、央行貨幣委員會前委員余永定表示，今年人民幣貶值壓力會繼續存在，但貶值的幅度不是沒有邊際，是完全可以控制，且會有一個底線，不能讓匯率貶值超過25%。

余永定出席一論壇時稱，隨?外匯儲備的逐漸減少，對於干預外?市場的能力就愈來愈低，資本外逃的速度可能更快。他相信貶值的幅度不是沒有邊際，是完全可以控制。如果貶值幅度過大，會進一步加強資本管制，到最後的時間，會有一個底線，不能讓?率貶值超過25%。他稱﹕「貶值不超過25%，這可以讓我們有大量的彈藥。」

看見這數據，相信大家要看余永定全文，詳細了解他的觀點。

以下為文字實錄：

余永定：我就根據和訊的安排談一些中國經濟形勢。2017年的世界經濟，可以用這一幅圖畫來表述，就是充滿了不確定性。原來只是一只黑天鵝，現在不知道飛出了多少黑天鵝。

這個不確定性中，最大的不確定性來自於哪兒呢？來自於這位老兄。我這?引用的是牛津經濟研究所的一段話;特朗普當選可能意味著現在這個時代是最好的時代，也可能是最糟糕的時代。但是，確實是沒有人知道事情將會向哪個方向發展，是向好的方向發展呢？還是向最糟糕的方向發展呢。

我自己感覺到特朗普對全球政治、經濟秩序的威脅不可低估。特朗普這個人，我在40年前就知道。在我學英語的時候，我看《時代》周刊，其中有一篇文章專門介紹一個美國大佬在鬧離婚。當時是一個醜聞，他的第一個老婆是個捷克人。如果我說得不對，大家可以去查查。我想證明一點，確實40年前我就知道這個人。並不是因為他做了什?好事，而是在搞離婚，這種所謂的醜聞。這是40年前。

這樣一個人居然當選了美國總統，這確實說明了一些問題。他的崛起應該說是美國國內各種矛盾尖銳化的產物。在這其中，中國因素也不可低估。在1980年的時候，中國的GDP只是美國的5%，現在已經超過了60%。這種情況對於習慣做老大的美國人來講是難以接受的。至少對於美國相當一部分人是難以接受的。所以，特朗普當選是不是有點中國因素？我認為可能是有點中國因素，中國的崛起，美國的衰落，這是特朗普當選的重要原因。

特朗普雖然還沒有正式執政，但從他目前一系列的言論中可以看到他試圖在改變尼克松以來的對華政策和全球戰略。尼克松當時的想法是聯中抗蘇，這樣一種國際戰略的基本格局持續了幾十年。在最近幾十年，隨著中國的崛起，在逐漸地變成，但還沒有發生轉折。

在特朗普任期內，有可能發生這種轉折，他不斷地對普京示好。他為什?不斷對普京示好呢？我覺得反映了中國某一部分精英的看法，中國現在成了美國世界霸權的主要挑戰者，俄羅斯是個衰落的國家。雖然俄羅斯有核武器，但是，不妨“聯俄抗中”，可能有這樣一種戰略轉變。

這種轉變對中國來講是非常危險的。我們應該對此抱有高度的警惕。

在過去三十年，中國之所以取得了巨大的成績，我覺得有偶然性，有很大的偶然性。這個偶然性是我們維持了三四十年的和平。在過去三四十年，世界沒有經歷大的戰爭，中國更沒有被卷進戰爭中去。回顧歷史，第二次世界大戰以來到現在沒有大規模的世界性戰爭。從60年代到目前，沒有涉及到主要國家的大規模的常規戰爭。這種和平的環境對中國的崛起起到非常重要的作用。特朗普是不是會改變這樣一種局面？我覺得我們應該高度警惕。

我們不知道特朗普打的什?算盤，也可能他根本沒有算盤，到時候臨時發揮，我們搞不清楚，我們也不能替他設計。但是，我們應該盡量使自己立於不敗之地。我們過去習慣於說現在是改革開放的戰略機遇期。這種所謂“戰略機遇期”的說法，我們說了四十年，現在是不是還是這種機遇期呢？我覺得很難這?說，至少應該畫一個很大的問號。

針對這種重大的國際形勢轉變，我們中國也應該對自己的國際戰略進行調整。從經濟的角度來講，我們的對外經濟戰略應該做相應的調整。

特朗普還沒有上台就威脅說要對中國展開貿易戰。顯然，我們中國的出口會受到沖擊。同時，特朗普也一定會采取一系列的措施，妨礙中國到美國去兼並、收購。以國家安全為由把中國拒之門外。

前段時間，大家看到一些新聞，美國的金融管理當局懲罰了中國的金融機構，說中國的金融機構違背了美國的一系列的法律等等。比如，農行又出了一點問題。很多人不自覺地認為確實我們自己有問題。據我所了解，實際情況並不是這樣。實際上是美國在雞蛋?挑骨頭，在想方設法地遏制許多中資機構的發展。對這樣一些充滿了不確定性，會帶來很多問題的一種新的變化，我們應該做好充分的準備。

牛津經濟中心對2017年的全球風險進行了民意測驗，采訪了大量的金融機構、精英人士。全球的第一大不確定性，就是特朗普將發動貿易戰，占到30%的不確定性。第二大風險是中國經濟進一步下滑。第三大風險是地緣政治緊張。第四大風險是美國持續升息對發展中國家經濟造成沖擊。前三項風險的人還是比較多的。

但是，也應該看到大家對風險的評估是比較分散的。這說明2017年是充滿了不確定性的。

2017年有什?好事要發生呢？根據牛津經濟中心的調研，大部分人認為特朗普的財政刺激政策將導致美國經濟的強勁增長。這種增長將有利於全球經濟的發展。第二項就是全球財政寬松政策。第三項是全球勞動生產率會上升。我認為第一項，為2017年全球經濟的發展註入一些活力，這一點的可能性還是比較大的。

具體再看美國的貨幣政策、財政政策，特別是貨幣政策。一個非常重要的事實就是在2017年美聯儲要加息，而且肯定要加三次息，加息的幅度比我們原來的預期要大一些。美聯儲加息對全球經濟會產生什?影響？

(PPT)大家看圖，每次加息的同時會發生一些重大事件。一般的情況是美聯儲加息，美國的利息率上升，往往會對發展中國家的經濟發展造成沖擊，往往伴隨著某種形式的危機。當然，這次從美聯儲加息來看，還僅僅是開始，跟每次大規模的加息相比，幅度還很小。我們要看到美聯儲的加息可能會對中國和全球經濟造成某種沖擊，恐怕這個沖擊還不會馬上發生。我們現在不能說它造成什?嚴重的影響，但必須保持高度的警惕性。

還有一個非常重要的特點，雖然美聯儲加息這是銀行間拆借的短期利息率有所上升。更引人註意的是長期國債的利息率是大幅度上升。這意味著美國的收益率曲線發生了形態的變化，它更為陡峭了，長端的回報率提得很高，短端的也提得更多，它變得更斜更陡了。美國利息率斜率的變化肯定會對全球資產的配置產生重要影響。到底是什?影響？在座各位比我更清楚。

第三個問題就是美元指數上升。很難說明美元指數為什?會上升，很難找出一般性規律。這個事情還是比較難說的，存在著各種各樣的可能性。從現在來看，由於QE的退出導致了美元指數的走強，特別是從2013年6月開始，當伯南克吹風QE要退出，美元指數就開始上升。當然，後來又有所回落。在最近這兩年，美元指數上升的勢頭是比較猛的。特朗普因素又對美元指數的上升起到了推動作用。

現在很大的問題就是美元指數上升會維持多長時間。一般國外投行認為至少是今年前半年美元指數還會維持上升的勢頭，有人認為時間可能更長。這個問題現在還難以判斷。因為既有促使美元指數上升的因素。同時，也可能有使美元指數上升到一定時候就不繼續上升的因素。比如，特朗普的財政刺激計劃肯定刺激美國經濟的增長。當投資者看好美國經濟的時候，資本流入美國，會推動美元指數的上升。但是，另一方面，寬松的財政政策會導致美國財政赤字增加，美國的經濟項目逆差可能增加。這種情況下又可能使美元指數的上升受阻。美元指數會上升到什?樣的程度、在什?時候可能會逆轉，我們也不太清楚。

總之，美國的經濟金融形勢大致可以總結幾點，應該是沒有爭議：

一是美國的經濟增長速度將會提高，從目前的2%左右進一步提高。這是非常重要的。

二是聯邦基金率上升。

三是長期國債收益率上升，也就是收益率曲線變陡，導致美國和全球資產配置會發生一定的變化。

四是美元升值。

五是美國的通貨膨脹和資產泡沫可能會有所發展。美聯儲之所以決定要提高利息率，在特朗普之前是兩個重要的理由，一個是美國經濟已經運行在潛在經濟增長速度之上了。與此相關的是美國的通貨膨脹、美國的資產泡沫可能會惡化。這是特朗普之前推動美聯儲決定提高聯邦基金利息率的主要理由。

這些變化對中國有些什?影響呢？我覺得最明顯的就是美國經濟向好對中國的出口會有正面作用。同時，特朗普揮舞貿易保護主義的大旗，對於中國的出口又可能造成嚴重影響。兩者相抵消，到底情況如何，現在還很難做結論；資本外流的壓力會繼續存在，人民幣的貶值壓力會繼續存在。這種壓力到底會持續多久，現在還很難判斷；中國目前大大地加強了資本管制，資本管制的必然結果就是使人民幣國際化進程中斷、倒退，“一帶一路”也可能會因資本管制和外匯儲備下降而受阻。

中國的對外開放戰略應該有所調整。一方面要繼續堅持改革開放的方針。另一方面，我們必須做出某種調整。比如，現在可以繼續高舉捍衛貿易自由化的旗幟，我們作為旗手，可以繼續推動FTA、RECP，發揮中國在WTO中更大的作用。堅持國際貨幣體系改革，推進IMF改革、推進區域經濟合作等等；面臨著新形勢和特朗普這個因素，中國在執行對外開放戰略的時候，必須量力而行，實事求是，不要動輒就說我們面臨著什?新的戰略機遇期、我們要當領軍人物。我認為我們現在首先要把國內的事情做好。在貿易方面，我們要進一步促進貿易結構的改善、產業升級。人民幣自由化和資本化的進程要暫時休息，整頓好以後再重整旗鼓、重新出發。現在我們應該接受某種停滯、某種倒退；海外投資也是這樣的，要量力而行。

我想提一次SDR。大家認為加入SDR是非常好的事情，我也同意。但是，它也給未來中國執行內部政策形成了某種制約。比如，CNH、CNY的匯率差可能有所擴大，這對於人民幣作為一攬子貨幣的構成部分是不利的。要想成為SDR一攬子貨幣中的構成部分就必須滿足一個條件，就是自由可兌換。加強資本管制是不利的。從中國目前的情況來講又得加強資本管制，這跟我們加入SDR要承擔的義務可能會發生某種沖突。我們應該如何應對這些挑戰，必須做好預案。

簡單談一談我對中國經濟的看法。前幾天，我們跟吳敬璉老師一起討論中國國內經濟形勢。吳敬璉老師提出一個非常重要的問題，中國經濟現在到底是運行在潛在經濟增長速度之上？還是之下？這是判斷中國經濟形勢非常重要的問題，也是決定我們政策建議的一個非常關鍵的問題。

現在中國經濟學家是分成兩部分人，一部分人認為中國現在的實際經濟增長速度已經運行在潛在經濟增長速度之上。另外一部分人認為在潛在近來增長速度之下，還存在著產能過剩、有效需求不足的問題。我們應該繼續討論這個問題，我沒有資格得出定論。我自己傾向於中國現實的經濟增長速度運行在潛在經濟增長速度之下。也就是我們還有進一步提高經濟增長速度的空間，也就是我們還需要采用擴張性的財政政策，或者是支持性的貨幣政策，使經濟增長速度保持在潛在經濟增長速度的水平上。這也就是所謂的“保底線”。

當然，經濟增長速度到底有多少？我覺得這是可以進一步爭論的。我自己認為2017年中國GDP的增長速度會進一步下滑。當然，它是趨穩的，但增長速度可能低於2016年，可能在6%-6.5%之間，但不硬著陸的危險。

首先是因為房地產增速下降，甚至是負增長，有人認為負增長的程度比較大；基礎設施投資曾經是中國經濟增長的重要推動力，但基礎設施投資的增長速度已經達到20%以上，很難再進一步提高；出口由於各種因素的影響很難有非常好的表現。事實上在過去幾個月，中國的出口增長都是負的。從有效需求的角度來看，中國的經濟增長速度在2017年可能會進一步的下滑。

與此同時是各類的金融風險。我自己認為企業杠桿率過高確實是對中國經濟穩定發展的重要挑戰，我們需要去杠桿，但去杠桿的速度應該是比較謹慎的，事實上也應該是比較緩慢的。我們自己做了一些預測，如果重要的基本條件不變，到2020年，企業債務對GDP的比重還會進一步上升，政府肯定是要加杠桿的，今年的財政赤字肯定比去年更多，公共債務占GDP的比重肯定會進一步提高，但和其他國家相比，應該我說的形勢還是比較好的。

從各個市場來講，因為我對各個市場的研究非常膚淺，不敢有更多評論。我覺得股市在今年應該不會有太大的風波，不會暴漲，也不會暴跌，要蓄勢待發；很多人預期今年的房市價格會下跌，也有個別人認為不會下跌，我自己傾向於它會下跌。因為政府的決心是非常巨大的。在這樣一種情況下，不可能看到房地產價格會有強勁的回升，會延續11月份以來的環比逐漸下跌的趨勢。但是，我也不認為會出現房地產泡沫崩潰，造成一系列的問題。

在今後的問題中，最重要的是看銀行體系，銀行貸款在金融體系中所占比重是最大的。我認為中國的銀行體系基本上是健康的，雖然不良債權會進一步增加，但是，不良債權還遠遠不會達到造成嚴重金融風險的程度。

總而言之，各種風險存在，而且各種風險正在積累。但是，我相信2017年不會發生特別大的事情，可能債市的問題多一些，大家比較擔心債市的泡沫。我覺得是這樣的，債市像過去的那種好日子是沒有了。但是，由於債市的結構問題，風險的管控做得還是比較好的。今年會出現一些違約現象，但不會造成系統性的風險。最大的問題，我自己認為還是由於資本外流和外逃壓力加劇，人民幣貶值壓力進一步上升。我覺得這本身不是特別大的問題，關鍵是用什?政策加以應對。如果政策應對得當，我覺得我們比較容易的能夠渡過這個難關。如果政策應對不當，會出現問題。

我在去年做了一些調研，深深感到中小企業融資貴、融資難的問題沒有解決。這個問題在2017年恐怕也會十分突出。我覺得有關方面一定要想盡辦法，通過改革的方法、通過調整政策的方法，使中小民營企業能夠克服融資貴、融資難的問題，使它能夠健康發展。因為我感到中小企業家、中小企業的工作人員的日子是非常艱難的，他們是在苦苦地支撐，國家應該對他們提供幫助。

2017年的宏觀經濟政策，肯定是穩增長、不求高速度，但要保底線。財政政策肯定是更為積極的，以支持基礎設施投資，政府應該增加國債的發行。貨幣政策，官方的提法是“中性”，我也不太理解“中性”是怎?回事。我自己感覺今年的貨幣政策當然不能非常寬松，但也似乎不應該比去年緊很多，應該差不多，甚至要寬松一點。只有這樣才能支持擴張性的財政政策，才能穩定經濟增長。但是，有一個很重要的限制條件，當我們這?做的時候，會和我們的外部環境發生沖突，因為美國在升息，這個時候只有兩個辦法，一個辦理就是加強資本管制，如果管不過來，如果漏洞很多，就得讓匯率有更大的靈活性。

最後簡單說一下我對匯率的觀點。我自己的看法是這樣的，我們的政策不能僅僅集中於所謂的大小貶值預期。因為中國匯率的貶值是由許多基本因素決定的及這些基本因素不是通過打消人民幣貶值預期就能解決的，有很多東西跟你的預期是沒有關系的，結構性問題、周期性問題、信心問題等等導致了資本外流，於是進一步導致了人民幣貶值的壓力，並不是因為人民幣貶值才出現了資本的外流。當然，作為因果關系的一個環節，這個預期也是很重要的，但我們不能認為這個預期是源頭。我們應該看到導致資本外流、人民幣貶值壓力上升是由許多方面的因素造成的，甚至經常項目順差減少也會增加人民幣貶值的壓力。所以，對待貶值，一個比較合理的態度，一方面是加強資本管制。我們也知道資本管制肯定不是百分之百有效的，肯定還有許多漏洞，很多資金會通過經常項目、貿易項目、資本項目外流。這種情況下，怎?解決這種壓力？就是停止幹預外匯市場。

原來我講三個觀點，現在是四個觀點，匯率穩定、外匯儲備、國家信用、人民幣國際化，我們要保哪一點？選擇是很清楚的，應該保外匯儲備，應該保國家信用。在加強資本管制的情況下，人民幣國際化的進程肯定受阻，這是沒有辦法的事情。

對於匯率，我非常欣賞鐘偉教授說的一句話，匯率只不過是個價格，外匯儲備是我們國家的儲蓄，是我們的國民財富，用掉了就沒有了。隨著外匯儲備的逐漸減少，對於幹預外匯市場的能力就越來越低，資本外逃的速度可能更快。我們不應該害怕貶值，我相信貶值的幅度不是沒有邊際的，我們完全可以控制。如果貶值幅度過大，進一步的加強資本管制，我們有大量的外匯儲備，到最後的時間，我們有一個底線，不能讓匯率貶值超過25%。貶值不超過25%，這可以讓我們有大量的彈藥。因為匯率貶到比較低的水平，再想把人民幣換成美元就比較貴，就像股市，從5000點掉到3000點，下行的壓力就比較低了。當敵軍長途跋涉、人困馬乏打到你城門下的時候，我們還有充足的彈藥可以對它聚而殲之。底線是要保住的。不要為了穩定一兩個百分點的匯率而消耗我們的彈藥。

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