中泰證券：2016與2017 兩輪貶值的異與同

投資要點2016年末至今的匯率表現與一年前頗有相似之處：四季度美聯儲的一次加息之後市場對美元走強的預期迅速升高，點陣圖描繪的優美前景使得未來一年中加息三至四次似乎成為一致預期，人民幣連續貶值，市場情緒極度悲觀；元旦後央媽迅速出手，以離岸市場作為主戰場，在岸市場輔助，穩准狠打爆人民幣空頭，一舉扭轉貶值局面。那麼這兩輪跨越新年的匯率大戰有何不同？新的一年中匯率的走勢及節奏將發生何種變化？我們為您解讀如下。

中美相較，輸的並不是基本面，而是預期2015與16年三季度美國經濟表現均超出預期，通脹水平亦出現合意增長，進一步復甦的前景較為樂觀，但亦存在着庫存回補等短期因素。美元走強的最主要因素並不在於經濟的實際表現，而更多的是由於預期影響，15年美聯儲加息落地為持續復甦提供了想像空間，16年特朗普當選後新政對經濟的正面作用被適度放大，市場對新一年中美國的表現頗為看好。

在此期間出現較大反差的反而是我國經濟。15年國內需求持續走弱，而16年在政策影響下基建與房地產投資領域表現強勁，供給側去產能形成助推，一輪小周期從年初走到年末仍未現明顯弱勢。但出於對短期復甦不可持續，尤其是過度增長對未來需求透支的預期，人民幣非但沒有走強，反而將貶值進行到底。

過度pricein的市場與預期轉變由於2015年與16年發生了嚴重的外匯流失，2016年初政府開始了對外匯市場的嚴格監管，暫停了多家外資銀行的外匯業務；17年外匯管制新政限制資金外流，同時元旦後央行陸續暫停28天及14天逆回購，維持去年末的貨幣偏緊基調。而此時美國出口數據表現不佳，5日公布的12月FOMC會議紀要中表示，未來的財政政策存在很大的不確定性；更擴張性的財政政策可能帶來比預期更緊縮的貨幣政策。當前利多美元的因素已經基本被市場「pricein」，因此低於預期的資訊都將成為利空信號。

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