民生證券：近期信用風險事件的五個關注

關注強周期行業,細分板塊龍頭不一定安全。

從行業角度來看,宏觀經濟下行,強周期性和產能過剩行業的供需結構短期難以改善,如鋼鐵、煤炭、化工、有色等行業景氣度在長周期內維持底部低迷。從中觀數據來看,2016年以來雖然工業企業利潤邊際改善,但結構性特徵明顯,上游採礦業普遍好轉,煤炭開採、有色行業強勢,成為帶動工業企業利潤回升的龍頭,中游黑色系利潤增速處於年內高位,而電力、機械設備行業盈利惡化,化工細分板塊明顯分化,下游交通運輸、熱力燃氣等行業利潤均有所惡化。

關注非主營業務,非主業或是影響現金流的重要因素。

博源2015年報顯示,其他應收款中來自鄂爾多斯(600295,股吧)博源置業的其他應收款達27.22億元,賬齡為4年以內,並未提取壞賬準備,單筆其他應收款餘額占科目年末總餘額的比重達53.11%。2015下半年以來,三線城市房地產價格回升,但鄂爾多斯價格指數持續下滑。對於小型房地產開發企業來說,單個城市或單個項目的去庫存情況對企業現金流影響極大,由於建設周期長,市場供需格局變化快,房地產行業可能是拖累轉型企業的重要因素。

關注外部融資,資金鍊斷裂是違約的直接因素。

今年以來部分行業景氣度有所回升,但對於資金占用規模較大、產能過剩格局尚未修復的行業,以及產能持續擴張的企業來說,依靠自身盈利回暖、現金流改善來償還債務不具備現實可能性,嚴重依賴於外部滾動融資。考慮到銀行對企業新增貸款的謹慎態度以及目前債券市場流動性風險引發的直接融資成本上行,需關注(1)企業賬面資產的流動性;(2)再融資鏈條的恢復程度,例如增信措施、資產質量、對外擔保等;(3)銀行信貸政策的邊際變化,是否有抽貸、斷貸現象發生(4)債券一級市場情緒的推動。

關注公司治理,國企的實際支持力度需要細化。

在考量國企身份的增信程度時,應針對不同公司進行細化:(1)性質:企業實際控制人穿透到最後一層,如果是社會團體/事業單位等,則需要對其能夠給予的外部支持保持謹慎;(2)行業層面:公司所處行業是否是所在區域的支柱產業/具備公益性的產業(例如電力、水利、燃氣等);(3)公司層面:公司規模大小、在當地納稅收入中的占比、所承擔的社會職能(就業等);(4)相對於當地民營企業來看,公司是否能夠獲得更多政府支持(包括財政補貼、稅收優惠、顯著的融資成本優勢等)。

關注條款設計,投資人保護條款重要性凸顯。

2016年以來,債券投資者保護制度逐步完善,有利於增強投資者自我保護能力、提高發行人違約成本。從法律法規來看,交易商協會發布《投資人保護條款範例》,包括「交叉違約條款」、「事先約束條款」和「控制權變更條款」,並對觸發情形和處置程序進行詳細說明,救濟豁免機制和寬限期有利於緩解短期資金周轉困難、但中長期仍具備償債能力企業的流動性壓力。在篩選過程中,應關注(1)對於存量債券來說,持續關注該發行人新發債券是否設置投資者保護條款。如果發行人本身資質惡化且新發債券設置了保護條款,則一旦觸發相應情形,設置條款的債券有可能會提前到期或增加其他增信措施,存量債券持有人在追償維權等方面處於相對弱勢;(2)針對非上市民營企業、產能過剩行業、互保行為較為普遍的區域,發債企業發生經營能力惡化、外部融資困難、資產置換重組、控制權變更等情形的概率較高,投資人保護條款的重要性更加凸顯。