方正證券：中國經濟正在 軟着陸

導讀：中國經濟可能正在「軟着陸」，2017年會有「二次探底」，但回調幅度不深，中國經濟離增速換擋的底部可能已經不遠了；明年經濟既非復甦，也非衰退，經濟中期L型，短期W型；明年通脹既不會挑戰警戒線，也不會重回通縮，整體溫和。這種經濟失速悲觀預期修復與溫和通脹的宏觀環境對股票和商品十分有利，大類資產輪動再度從債市房市轉向股市和商品。

摘要：

宏觀經濟形勢的判斷是一個基本戰略性判斷，這一判斷要符合未來一段時期經濟發展的主要趨勢和結構特徵，能夠穿透紛擾的短期波動直指中期趨勢，對於把握政策走向（大多數時期政策是內生於經濟基本面的）、制定大類資產配置策略等具有戰略意義，比如2010年的「增速換擋」和「結構調整」，2015-2016年的「經濟L型」和「供給端收縮」。

中國經濟正在「軟着陸」。從供求兩側廣泛的證據表明，中國經濟可能正在「軟着陸」，主要拖累經濟的周期性力量逐漸衰竭以及部分周期性力量復甦：去產能周期正在接近尾聲、去庫存周期步入低谷並轉入補庫周期、房地產投資增速2015年下半年見底後2016年復甦2017年二次探底、出口增速大概率見底、消費的調整基本溫和。

當前中國經濟正在「軟着陸」，更多地是周期性見底而非結構性見底，是中國經濟憑藉着30多年改革開放建立的市場機制自身周期性力量出清的自然結果，而非結構調整到位的新常態。比如，金融槓桿率仍然偏高，傳統產能過剩行業國企占比偏高，房地產市場過度繁榮對實體經濟的擠出效應明顯，服務業管制有待放開，GDP錦標賽的舊引擎熄火後新引擎新激勵機制尚未建立，等等。這也就意味着中國經濟仍不具備再出發的能力，經濟復甦在短期仍難以實現，供給側改革和結構調整仍然任重道遠。

當前市場上與「軟着陸」判斷競爭性的觀點主要有加強復甦和重回衰退兩種。展望2017年，預計經濟將在2季度前後二次探底，但回調幅度不深，全年GDP增長6.5%左右，CPI增長1.7%左右。

經濟「軟着陸」的政策含義與大類資產建議：1）中國經濟失速的尾部風險正在消除。2）除非遇到重大外部衝擊，中國經濟正逐步擺脫通縮，由於產能恢復尚需時日、前期貨幣超發等因素，未來整體溫和通脹。3）在經濟「軟着陸」與溫和通脹背景下，政策重心從穩增長轉向調結構、促改革、抑泡沫和防風險，政策工具從貨幣寬鬆轉向財政擴張和供給側結構性改革。4）大類資產輪動從債市房市轉向股票和商品，驅動力從「水牛」轉向「業績牛」。

潛在風險：民粹主義盛行；貿易保護主義和反全球化；美聯儲超預期加息引發流動性拐點；匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；改革低於預期。

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