進一步推動匯改的建議:增加收盤價權重至75%

肖立晟 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

近期，人民幣匯率在短期30個工作日內貶值了3.3%，超出過去10個月累計貶值幅度。期間，美元指數升值4.5%，而衡量人民幣一籃子貨幣波動幅度的CFETS指數基本保持穩定。

這一輪人民幣匯率走貶的依據是“收盤價＋籃子貨幣”這一人民幣匯率新形成機制：美元指數帶動籃子貨幣上漲，人民幣需要對美元貶值來穩定籃子貨幣。

面對人民幣匯率新的變化，我們需要仔細思考，新的匯率機制是不是一個有效而且可持續的機制，未來有哪些可行的改進空間？

2015年8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機制改革。由於前期缺乏與市場的充分溝通，造成人民幣匯率在短期內的急劇貶值，新的形成機制僅僅存在三天就被取代。隨之而來的是大規模資本外流和劇烈的貶值預期。

當時市場對於人民幣匯率看空情緒有些失控。這主要緣於市場不相信央行能夠依靠外匯儲備強行穩定人民幣匯率。即使是高達4萬億的外匯儲備，也有消耗殆盡的一天。看起來人民幣完全脫鈎美元只是時間問題，一次性大幅貶值不再是小概率事件。經歷過瑞郎對歐元脫鈎衝擊的海外投資者開始大肆唱空人民幣。人民幣匯率貶值預期陡然上升。

2015年12月，央行推出“收盤匯率＋籃子貨幣”新中間價定價機制，試圖引導人民幣兌美元匯率緩慢貶值，防止貶值壓力突然迅速釋放導致的過調（overshooting）對中國金融體系造成過度衝擊。新匯率形成機制消除了一次性大幅貶值可能性，人民幣貶值預期顯著下降。同“8.11”匯改的“參考前日收盤價決定開盤價（中間價）”相比，“收盤匯率＋籃子貨幣”的主要不同包括以下幾個方面。第一，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度明顯下降；第二，由於美元指數和其他貨幣變動難以預測，市場預測人民幣匯率未來變動路徑的難程度大大增加。或許正是因為這種匯率變動不確定性的增加，市場的匯率預期出現較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機活動被削弱。正如央行所說的“由於美元走勢具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對美元匯率也會呈現-雙向浮動的特點，這有助於打破市場單邊預期，避免單向投機。”新的匯率形成機制提高了透明度，事後可驗證大幅增強，打破了一次性大幅貶值預期，促進了市場預期收斂。

然而，消除大幅貶值預期並不是匯改的初衷。迄今為止，匯改並沒有推動境內外匯市場建設，也沒有完全消除貶值預期，並產生了兩個難以克服的問題。

第一個問題是外匯市場無法出清，籃子貨幣易貶難升。一般而言，匯率波動率上升，對沖外匯風險的需求也會上升。正常情況下，當匯率波動率上升，人民幣對美元交易量應該隨之增加。然而，匯改後人民幣隱含波動率顯著上升，在岸外匯市場人民幣對美元日度交易量卻基本回到了“8.11”匯改前水平。外匯市場相對低迷的交易量，反映當前市場量價並不匹配，市場美元供需存在較大缺口，美元供給不足。市場交易量受美元供給的短邊約束，有一部分投資者仍然在持匯觀望。

面對沒有出清的外匯市場，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。從每日市場交易的收盤價與開盤價的比較可以看出來，無論是弱勢美元還是強勢美元，人民幣收盤價一般都會高於開盤價。這反映市場仍然是美元多頭占據主導地位。因此，當美元指數下跌帶動籃子貨幣貶值，人民幣需要對美元升值來穩定籃子貨幣時，收盤價卻拉低了第二天的中間價，導致籃子貨幣指數下跌。反之，當美元指數帶動籃子貨幣上漲，人民幣卻對迅速美元貶值，籃子貨幣保持相對穩定。最終，我們看到今年籃子貨幣持續貶值接近6%，甚至超過了人民幣匯率貶值幅度。

“收盤匯率＋籃子貨幣”機制的另一個重要缺陷是，央行難以根據國內經濟的基本面實施獨立的貨幣政策。央行在2016年第二季度的貨幣政策報告中指出:“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行…….導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降准釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環”。這表明，即便採用了新的匯率形成機制，對貶值的擔心，依然嚴重影響了貨幣政策的獨立性。

而且，近期人民幣匯率急速貶值，並沒有分化預期，反而在一定程度上強化了貶值預期。這種一致性預期對央行的貨幣政策造成嚴重掣肘。過去，我們一直講跌跌更健康，是由於大家認為貶值以後，預期應該分化。例如，如果人民幣一次性大幅貶值超調，達到底部後，就會有反向操作。然而，“811”匯改至今，人民幣中間價已經貶值12%，卻並沒有看到任何機構發出人民幣匯率預期逆轉的聲音。這種一致性預期會對央行的貨幣政策造成嚴重掣肘。

當前的匯率形成機制過度依賴美元指數。美元指數不僅僅影響每日的中間價定價，還會通過市場情緒影響到市場供求、由此產生的匯率預期將央行的貨幣政策擠到角落，導致央行難以施展拳腳，解決外匯市場供求失衡的問題。因此，儘管匯改後，人民幣對美元匯率貶值12%，人民幣實際有效匯率貶值7%，貶值預期卻依然縈繞在市場上空。

要解決上述問題，央行應該沿着“811”匯改最初的思路繼續前進，讓市場供求占主導地位，最終實施真正的浮動匯率制度。

最直接有效的方式是放棄外匯市場干預，讓匯率一次性調整，實施浮動匯率。然而，無論是政策制定者還是市場參與方，對於人民幣匯率一次性貶值都憂心忡忡。退而求其次，我們可以選擇在現有的“收盤匯率＋籃子貨幣”機制上作漸進式的改革。

未來可以逐步下調籃子貨幣的比重，增加收盤價比重。在匯率形成機制中減少籃子貨幣的比重有助於降低美元指數的影響力，增強貨幣政策獨立性。具體而言，可以在2017年，將匯率形成機制中收盤價的權重從50%上調至75%，籃子貨幣的權重從50%下降至25%。隨後，根據相機抉擇的原則，逐步剔除籃子貨幣的權重，最終讓人民幣匯率完全由收盤價決定，成為真正的浮動匯率。

增加收盤價比重，可以讓貶值壓力更快釋放，央行最終放開匯率時，造成的影響會更小一些。舉個極端的例子，若收盤價逐步增加到99%，那麼放棄最後那1%的籃子貨幣，對市場的影響就可以忽略不計。不過這些政策改革的前提都是央行不再常規性干預市場。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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